作者：陳小棟

來(lái)源：習(xí)REITs

資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)作為第三方中介機(jī)構(gòu)，以獨(dú)立、客觀(guān)、公正為準(zhǔn)繩，堅(jiān)決為REITs市場(chǎng)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)把好第一關(guān)，是防范REITs市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的必要手段。

在公募REITs出來(lái)之前，我國(guó)REITs市場(chǎng)主要是私募型的類(lèi)REITs形式存在，截至今年8月，我國(guó)發(fā)行類(lèi)REITs80單，共計(jì)發(fā)行規(guī)模1,400余億元。我國(guó)經(jīng)歷過(guò)去數(shù)十年快速發(fā)展，已經(jīng)積累了百萬(wàn)億量級(jí)的存量基建資產(chǎn)，這些資產(chǎn)廣泛地存在于地方政府、城投公司、社會(huì)資本手中。然而長(zhǎng)久以來(lái)，他們都缺乏一個(gè)有效的退出渠道，長(zhǎng)期持續(xù)的投入使得其負(fù)債壓力逐年增加。

在金融市場(chǎng)，則是我國(guó)不斷增長(zhǎng)的居民財(cái)富及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于長(zhǎng)期穩(wěn)健收益的金融產(chǎn)品需求。基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出將成為盤(pán)活我國(guó)巨量存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的利器，有望促進(jìn)地方政府及相關(guān)投資人降低杠桿、增加基建資金新來(lái)源、打開(kāi)基建發(fā)展新空間。同時(shí)也有望逐漸形成一個(gè)以萬(wàn)億量級(jí)起計(jì)的大類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)。從評(píng)估的角度來(lái)看，梳理了一些市場(chǎng)對(duì)REITs評(píng)估比較看重的問(wèn)題，供大家參考。

一

Q1：基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)估邏輯與我們傳統(tǒng)的住宅商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)有所區(qū)別在哪？風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪？對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品端的定價(jià)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？

觀(guān)點(diǎn)：個(gè)人不建議用成本法來(lái)判斷基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs資產(chǎn)的價(jià)值，因?yàn)槭找嫘臀飿I(yè)主要看穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，收益期也是可預(yù)測(cè)，估值適用收益法，目前國(guó)內(nèi)各方對(duì)估值的理解以及收益的理解仍未成熟。《指引》對(duì)資產(chǎn)的入池的要求非常嚴(yán)格，需要資產(chǎn)有3年穩(wěn)定現(xiàn)金流才能入池。對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，要求底層資產(chǎn)不能夠接受第三方現(xiàn)金流的補(bǔ)足，去掉了很多債的屬性，很偏股了。未來(lái)對(duì)底層資產(chǎn)的管理更嚴(yán)格。
關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)估差異和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我們會(huì)分類(lèi)，傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)關(guān)乎民生，其實(shí)是沒(méi)有產(chǎn)權(quán)的。像鐵路，公路，電力設(shè)施，包括油氣管道等資產(chǎn)的權(quán)屬是屬于國(guó)家的，若發(fā)行REITs，估值只估合同有效期內(nèi)收益權(quán)的有效價(jià)值。基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流更多屬于被動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，管理方也不用去做太多的資產(chǎn)管理。另外一個(gè)特點(diǎn)，合同有效期內(nèi)，會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生比較大的影響，如高速公路，一般合同期在10-30年不等，投資人可以好好關(guān)注一下，收益權(quán)年限越長(zhǎng)價(jià)值越高，年期越短價(jià)值越低。另外，大家可以參考截止19年底，日本東京一共上市了6家基礎(chǔ)設(shè)施基金，它的準(zhǔn)則和REITs準(zhǔn)則相似，但是源于這類(lèi)資產(chǎn)它的收益表現(xiàn)比較大的取決于它的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，所以東京交易所額外對(duì)這里面的資產(chǎn)監(jiān)管披露有所補(bǔ)充，需要披露管理團(tuán)隊(duì)的信息，管理規(guī)則，運(yùn)營(yíng)有一定期限（1年以上），值得我國(guó)資產(chǎn)披露借鑒。

二

Q2：對(duì)于不屬于傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的基礎(chǔ)資產(chǎn)，包括IDC,物流倉(cāng)儲(chǔ)，產(chǎn)業(yè)園等，其實(shí)是應(yīng)該歸在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的這種領(lǐng)域，對(duì)他們的資產(chǎn)評(píng)估應(yīng)該怎么看？

觀(guān)點(diǎn)：我認(rèn)為這是一個(gè)非常好的起步，估價(jià)師非常看重現(xiàn)金流的凈租金回報(bào)，如產(chǎn)業(yè)園，其與辦公屬性相似，對(duì)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)要求不高，成本低，促使產(chǎn)業(yè)園每年的凈租金收益可以達(dá)到75%-80%左右，是相當(dāng)高的，對(duì)投資人來(lái)講是很有吸引力的租金回報(bào)。但這類(lèi)資產(chǎn)也會(huì)對(duì)應(yīng)一個(gè)問(wèn)題，不同的產(chǎn)業(yè)園區(qū)的土地使用性質(zhì)會(huì)有不同，除了商業(yè)用地還有很多是工業(yè)用地，產(chǎn)業(yè)園區(qū)自帶一定的招商引資作用，對(duì)交易的方式會(huì)有限制，另外對(duì)受讓方行業(yè)也有限制，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)園流動(dòng)性比較弱。流動(dòng)性比較弱對(duì)資產(chǎn)價(jià)值有影響。

對(duì)于倉(cāng)儲(chǔ)物流，也是非常好，凈NOI接近寫(xiě)字樓，達(dá)到70-80% ,租金穩(wěn)定，租約保障， 尤其是IDC，租戶(hù)一旦簽進(jìn)來(lái)后，很難替換掉，因其設(shè)備成本高。

所以對(duì)于這類(lèi)資產(chǎn)，我覺(jué)得投資者就關(guān)注三點(diǎn)：產(chǎn)權(quán)，穩(wěn)定現(xiàn)金流，評(píng)估法為收益法。因?yàn)樗鼮槭找嫘筒粍?dòng)產(chǎn)。內(nèi)資外資基金看法：我們的交易對(duì)價(jià)不會(huì)為賣(mài)方土地成本和既然成本買(mǎi)單，完全看底層資產(chǎn)在有效期間內(nèi)產(chǎn)生現(xiàn)金流的水平。

三

Q3：試點(diǎn)過(guò)后，REITs是否會(huì)納入更多的優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)，比如商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、長(zhǎng)租公寓、酒店等？

觀(guān)點(diǎn)：這是一個(gè)必然的結(jié)果，不管美國(guó)還是其他境外成功發(fā)行REITs的國(guó)家，基礎(chǔ)設(shè)施只是眾多資產(chǎn)類(lèi)型中的一類(lèi)資產(chǎn)。截止到19年底，美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市值占比約為總市值的14%左右，投資的資產(chǎn)類(lèi)型包括鐵路、高速公路、通信設(shè)施、電力配送網(wǎng)絡(luò)、污水處理設(shè)施等具備經(jīng)濟(jì)價(jià)值的土地附著物。像寫(xiě)字樓、購(gòu)物中心、酒店、公寓這些常規(guī)的不動(dòng)產(chǎn)業(yè)態(tài)未來(lái)必然也會(huì)加入到公募產(chǎn)品里面來(lái)，只不過(guò)，時(shí)間不能確定。

以長(zhǎng)租公寓為例，REITs在公寓行業(yè)做試點(diǎn)的話(huà)，對(duì)開(kāi)發(fā)商的影響是直接解決資金或退出問(wèn)題，自限購(gòu)政策出臺(tái)以后，原來(lái)可以散售的公寓類(lèi)產(chǎn)品退出模式非常有限，基本沒(méi)有大宗交易退出的可能，尤其是二三線(xiàn)城市。此前發(fā)行的類(lèi)REITs或CMBS產(chǎn)品都屬偏債性，到期需要回購(gòu)，并不能真正解決退出的需求。

公募REITs會(huì)迫使資產(chǎn)持有方越來(lái)越規(guī)范化，專(zhuān)業(yè)化、透明化，以提高資產(chǎn)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，從資產(chǎn)管理和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)度上做工作。一方面作為底層資產(chǎn)的管理人，原始權(quán)益人需要持有20%的股權(quán)，他有動(dòng)力去提升現(xiàn)金流和資產(chǎn)價(jià)值。另一方面，未來(lái)只有能給投資人提供更多收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，才能在資本市場(chǎng)占有一席之地。不像以前的增量開(kāi)發(fā)模式，賣(mài)完就結(jié)束了，他們必須保證運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)度。

四

Q4：市場(chǎng)上存在基礎(chǔ)設(shè)施收益率普遍偏低的狀態(tài)，公募REITs如何去匹配投資者的收益要求？

觀(guān)點(diǎn)：估計(jì)大家只看到caprate租售比的問(wèn)題，其實(shí)caprate只反映了租金回報(bào)，實(shí)際上REITs其實(shí)可以產(chǎn)生兩類(lèi)收益（物業(yè)增值和租金）。境外REITs收益率是非常不錯(cuò)的。定價(jià)及估值過(guò)高會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)未來(lái)增長(zhǎng)空間較低。亞太區(qū)估值比較保守，因?yàn)榻衲晖顿Y人更看中每年可產(chǎn)生的持續(xù)現(xiàn)金流收益。發(fā)行期間收益率若達(dá)不到要求，IPO會(huì)出現(xiàn)折價(jià)發(fā)行的情況。

另外除了發(fā)行時(shí)除估值以外，債務(wù)成本對(duì)REITs價(jià)值的收益也會(huì)有一個(gè)比較大的影響，比如說(shuō)像海外的REITs可以加杠桿，30-40%不等；由于香港新加坡REITs債務(wù)成本比較低（3%-4%），低于資產(chǎn)租金回報(bào)，資產(chǎn)若加杠桿，股權(quán)收益率會(huì)更大，反過(guò)來(lái)看國(guó)內(nèi)的情況，債務(wù)成本其實(shí)要比個(gè)別資產(chǎn)的回報(bào)要高，構(gòu)成一個(gè)負(fù)影響的關(guān)系，也會(huì)是一個(gè)影響公募REITs定價(jià)的問(wèn)題。

五

Q5：試點(diǎn)要求基礎(chǔ)設(shè)施收益不依賴(lài)第三方補(bǔ)貼，第三方是否包括原始權(quán)益人和其指定的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)？

觀(guān)點(diǎn)：大概率是的，審核口徑可能要等會(huì)里統(tǒng)一確定。第三方補(bǔ)貼屬于非經(jīng)常性收入，試點(diǎn)要求以使用者付費(fèi)為主，而不是政府補(bǔ)助為主的資產(chǎn)，基本排除了政府付費(fèi)模式和采用可行性缺口補(bǔ)助模式的PPP項(xiàng)目。

注：文章為作者獨(dú)立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 評(píng)估角度淺談公募REITs估值相關(guān)問(wèn)題