小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
發(fā)布贖回公告一個(gè)月后，青海國投又變卦對(duì)“15青國投MTN002”不行使贖回權(quán)，投資人徹底繃不住了。
10月30日，青海省國有資產(chǎn)投資管理有限公司（以下簡稱“青海國投”）公告稱，公司擬對(duì)“15青國投MTN002”不行使贖回權(quán)，利率重置，首個(gè)利率重置日和行權(quán)日為2020年11月5日。
不行使贖回權(quán)公告
而一個(gè)月前，青海國投已發(fā)布全額除本贖回公告，這突然的出爾反爾，令投資人錯(cuò)愕不已，永續(xù)債變?yōu)檎嬗览m(xù)了。
9月30日，青海國投公告稱，“15青國投MTN002”設(shè)有發(fā)行人贖回選擇權(quán)，將于11月5日以除本型贖回方式贖回15億債券。
贖回選擇權(quán)行使公告
面對(duì)這突然的變故，有投資者對(duì)《小債看市》表示，青海國投違背贖回義務(wù)，造成實(shí)質(zhì)性違約，債權(quán)人將行使權(quán)利申請(qǐng)法院對(duì)其進(jìn)行破產(chǎn)重組。
基本條款
“15青國投MTN002”是一只永續(xù)債，發(fā)行于2015年11月，存續(xù)規(guī)模15億元，票面利率4.58%，期限為5+N年，將于2020年11月5日面臨贖回。
《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前青海國投存續(xù)債券7只，存續(xù)規(guī)模133.2億元，其中一年內(nèi)到期的債券規(guī)模有30億，其集中兌付期主要集中于1-3年內(nèi)。
存續(xù)債券到期分布
據(jù)最新評(píng)級(jí)報(bào)告，目前青海國投主體和相關(guān)債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)為AA+，評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”。
值得注意的是，目前市場上永續(xù)債到期不贖回變真永續(xù)的不少，但是已經(jīng)發(fā)布贖回公告，但又變卦不贖回的事件還真是鳳毛麟角。
02、900億負(fù)債壓頂
據(jù)公開資料，青海國投是經(jīng)青海省人民政府批準(zhǔn)，于2001年4月正式組建的國有獨(dú)資有限責(zé)任公司，出資人為青海省國有資產(chǎn)管理委員會(huì)。
目前，青海國投旗下全資或控股子公司14家，產(chǎn)業(yè)涉及化工、特鋼、金融、煤炭、紡織等多個(gè)行業(yè)，其中包括鹽湖股份（000792.SZ）和西寧特鋼（600117.SH）兩家上市公司。
青海國投官網(wǎng)
2019年，由于子公司鹽湖股份進(jìn)入重整程序，資產(chǎn)處置產(chǎn)生的減值損失導(dǎo)致青海國投巨虧153.78億元。
今年上半年，剝離虧損子公司后，青海國投實(shí)現(xiàn)營收198.15億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.15億元，時(shí)隔三年業(yè)績終于扭虧為盈，但經(jīng)營性現(xiàn)金流卻凈流出14.13億元。
盈利能力
截至今年6月末，青海國投總資產(chǎn)為1476.06億元，總負(fù)債928.82億元，凈資產(chǎn)547.24億元，資產(chǎn)負(fù)債率為62.93%。
《小債看市》分析負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，青海國投主要以非流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債的56%，其中主要為長期借款和應(yīng)付債券。
除此之外，青海國投還有406.41億流動(dòng)負(fù)債，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有172.36億元。
2014年以來，由于流動(dòng)負(fù)債迅速攀升，青海國投流動(dòng)資產(chǎn)一直無法覆蓋前者，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率小于1，且短期償債能力指標(biāo)持續(xù)下降，短債償債風(fēng)險(xiǎn)徒增。
另一方面，相較于短債規(guī)模，青海國投流動(dòng)性十分緊張，其賬上貨幣資金僅有78.51億元，不足以覆蓋短債，現(xiàn)金短債比為0.46，存在較大短期償債風(fēng)險(xiǎn)。
從備用資金方面看，截至今年6月末，青海國投銀行授信總額為352.69億元，未使用授信額度111.49億元，可以看出其財(cái)務(wù)彈性一般。
銀行授信情況
另外，作為青海省重要的國有資產(chǎn)運(yùn)營主體，青海國投可以獲得省政府在資金注入和政府補(bǔ)貼等方面的支持，2019年其獲得3.93億政府補(bǔ)助和9億資金注入。
整體來看，青海國投剛性債務(wù)規(guī)模高達(dá)601.83億元，以長期有息負(fù)債為主，帶息負(fù)債比為65%。
有息負(fù)債高企，青海國投每年產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用驚人，2019年和今年上半年該項(xiàng)指標(biāo)分別為37.33億和12.32億元，對(duì)利潤形成嚴(yán)重侵蝕。
現(xiàn)金流緊張、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出壓力下，青海國投償債資金主要來源于外部融資，其融資渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，還有36次租賃融資，39次應(yīng)收賬款融資，通過旗下三家上市平臺(tái)股權(quán)融資，股權(quán)質(zhì)押融資以及信托融資等。
從股權(quán)質(zhì)押融資方面看，截至今年7月末，青海國投質(zhì)押鹽湖股份7.53億股股票，占其所持股份的99.99%，可見股權(quán)質(zhì)押率頗高，資金騰挪空間有限。
值得注意的是，2017年以來，青海國投籌資現(xiàn)金流流入逐年減少，在償還大量債務(wù)后，其籌資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)凈流出，說明外部融資渠道遇阻，在鹽湖股份和青海省投相繼違約、破產(chǎn)重整后，其外部融資環(huán)境愈發(fā)惡化。
籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出
從資產(chǎn)受限情況看，截至今年一季末，青海國投受限資產(chǎn)超百億，占凈資產(chǎn)的19.48%，主要為受限的固定資產(chǎn)和貨幣資金，不利于資產(chǎn)流動(dòng)性。
2019年，由于對(duì)外擔(dān)保企業(yè)青海省投被破產(chǎn)重整，青海國投面臨較大代償風(fēng)險(xiǎn)。
截至今年二季末，青海國投對(duì)外擔(dān)保余額44.57億元，其中對(duì)青海省投擔(dān)保6.58億元，目前已全額計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債。
據(jù)中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)顯示，今年7月青海國投被青海省高級(jí)人民法院列為被執(zhí)行人，執(zhí)行標(biāo)的1764萬元，主要由連帶擔(dān)保責(zé)任造成。
被執(zhí)行人詳情
從以上分析可以看出，雖然子公司鹽湖股份重整完畢，西寧特鋼引入戰(zhàn)投，但青海國投仍面臨不小的債務(wù)和流動(dòng)性壓力，尤其是短期償債壓力較大。
03、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)上升
2019年，青海省經(jīng)濟(jì)總量有所增長，但增速繼續(xù)放緩，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)落后，外部融資環(huán)境欠佳。
從財(cái)政情況看，2019年青海省實(shí)現(xiàn)地方一般公共財(cái)政預(yù)算收入282.14億元，同比增長3.4%；一般公共預(yù)算支出1863.74億元，同比增長13.1%。截至2019年末，全省地方政府債務(wù)余額2102億元，綜合債務(wù)率65%，全省債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。
2019年以來，青海省屬國企陸續(xù)發(fā)生資金短缺、債務(wù)違約乃至破產(chǎn)重整的金融風(fēng)險(xiǎn)事件。
2019年8月，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力和經(jīng)營不善等原因，鹽湖股份連續(xù)三年虧損，巨額債務(wù)壓頂，缺乏償債能力，被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整。（后臺(tái)回復(fù)“鹽湖股份”查看原文）
隨后，鹽湖股份將子公司鹽湖鎂業(yè)和海納化工以30億元價(jià)格打包出售，今年4月才重整完畢。
無獨(dú)有偶，今年年初省屬國有鋁業(yè)龍頭--青海省投發(fā)生美元債違約，6月也被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整，目前仍處重整狀態(tài)。
隨著兩家國字號(hào)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，青海這個(gè)高原省份的區(qū)域融資環(huán)境持續(xù)惡化，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)倍受矚目，省內(nèi)其他企業(yè)的再融資將難上加難，市場對(duì)該區(qū)域的主體有所規(guī)避。
此次青海國投永續(xù)債贖回變不贖回事件，又將省內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)推至風(fēng)口浪尖，引發(fā)市場熱議。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 900億負(fù)債！“青海國投”永續(xù)債惹爭議，省內(nèi)區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)飆升
