作者：二排

來源：ABS研究（ID：ABS-ABN）

先上結(jié)論：《暫行辦法》規(guī)定保險(xiǎn)資管產(chǎn)品可以投資于在銀行間債券市場或者證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場發(fā)行的證券化產(chǎn)品，意義其實(shí)并沒有那么大。為什么呢？且看二排以下分析：

2020年3月25日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》（銀保監(jiān)會(huì)令2020年第5號）（以下簡稱《暫行辦法》），第三十條規(guī)定，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品可以投資于國債、地方政府債券、中央銀行票據(jù)、政府機(jī)構(gòu)債券、金融債券、銀行存款、大額存單、同業(yè)存單、公司信用類債券，在銀行間債券市場或者證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場發(fā)行的證券化產(chǎn)品，公募證券投資基金、其他債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)和銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他資產(chǎn)。

但是需要強(qiáng)調(diào)的是，《暫行辦法》的調(diào)整范圍是保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，如果保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的資金來自于保險(xiǎn)資金，其投資范圍依然要符合保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管規(guī)定。

注：2014年11月19日，證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2014〕49號）以及配套的兩個(gè)細(xì)則，自此證監(jiān)會(huì)層面的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從之前的行政審批轉(zhuǎn)向備案制。幾乎是在同一時(shí)間，即2014年11月20日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》（銀監(jiān)辦便函[2014]1092號），將信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行資格由審批制改為備案制。次年3月26日，中國人民銀行公告〔2015〕第7號宣布對信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行實(shí)行注冊制管理。

一、從上述規(guī)定來看，在政策和監(jiān)管層面上，保險(xiǎn)資金投資ABS是完全沒有障礙的。事實(shí)上自2014年企業(yè)ABS和信貸ABS實(shí)行備案制以來，隨著資產(chǎn)證券化市場的迅速擴(kuò)大，保險(xiǎn)資金參與ABS的活躍度明顯提升。2018年度根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，保險(xiǎn)資管計(jì)劃共投資467億，保險(xiǎn)自營資金共投資102億，共計(jì)570億，其中不包含養(yǎng)老保障產(chǎn)品認(rèn)購資金以及保險(xiǎn)通過券商資管和公募基金通道認(rèn)購資金。

《暫行辦法》的調(diào)整范圍是保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，而非保險(xiǎn)資金，如果保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的資金來自于保險(xiǎn)資金，其投資范圍依然要符合保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管規(guī)定。而保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管規(guī)定并沒有發(fā)生變化，換言之，《暫行辦法》的發(fā)布并不會(huì)為ABS的投資帶來增量保險(xiǎn)資金。

二、在此之前，按照原保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》（以下簡稱《試點(diǎn)通知》），保險(xiǎn)資管產(chǎn)品所能投資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅僅限于信貸ABS。企業(yè)ABS和ABN不在保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的投資范圍之內(nèi)。《暫行辦法》第三十條規(guī)定保險(xiǎn)資管產(chǎn)品可以投資于在銀行間債券市場或者證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場發(fā)行的證券化產(chǎn)品，將保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的投資范圍擴(kuò)大到了企業(yè)ABS和ABN。

那么這種投資范圍的擴(kuò)大會(huì)對資產(chǎn)證券化市場產(chǎn)生多大的沖擊力呢？

按照官方數(shù)據(jù)，截至2019年末，中國保險(xiǎn)資管產(chǎn)品余額2.76萬億元，其中債權(quán)投資計(jì)劃1.27萬億元、股權(quán)投資計(jì)劃0.12萬億元、組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品1.37萬億元。而原保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《試點(diǎn)通知》規(guī)范的對象是組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃等則有單獨(dú)的文件予以規(guī)范。按照《試點(diǎn)通知》的規(guī)定，組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品限于向境內(nèi)保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的合格投資人發(fā)行，包括向單一投資人發(fā)行的定向產(chǎn)品和向多個(gè)投資人發(fā)行的集合產(chǎn)品。組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的委托人范圍決定了其資金來源依然主要為保險(xiǎn)資金，所以組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品基本上依然要符合保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管規(guī)定。如此看來，雖然《暫行辦法》將投資范圍擴(kuò)大到了企業(yè)ABS和ABN，但是該部分的受益資金主要是委托資金非保險(xiǎn)資金的組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，其本身基數(shù)較小，故對ABS的投資群體的擴(kuò)大作用不大。

綜上，《暫行辦法》規(guī)定保險(xiǎn)資管產(chǎn)品可以投資于在銀行間債券市場或者證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場發(fā)行的證券化產(chǎn)品，意義其實(shí)并沒有那么大。

根據(jù)中金公司的報(bào)告，截至2019年10月末，各類資產(chǎn)支持證券持有人結(jié)構(gòu)情況如下：

1.銀行間信貸ABS

從10月的數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行和非法人產(chǎn)品（資管類賬戶）是持倉的絕對主力。

非法人產(chǎn)品中，銀行理財(cái)是最重要的投資群體。盡管數(shù)據(jù)上來看銀行理財(cái)?shù)某钟辛績H為10%。但實(shí)操中，部分銀行理財(cái)通過通道來持有ABS品種，因此這部分持倉被統(tǒng)計(jì)到了“其他非法人產(chǎn)品”中。

2.滬深交易所ABS

由于風(fēng)險(xiǎn)收益區(qū)間較大，交易所ABS產(chǎn)品的投資者也更為多元化。兩市交易所分別公布了其持有人結(jié)構(gòu)，但口徑有較大區(qū)別。規(guī)模上看，上交所的ABS存量占交易所ABS的70%左右，深交所的ABS存量占交易所ABS的30%左右。

上海證券交易所方面，2019年10月一般法人持倉占比高達(dá)73%，券商資管的持倉占比14%，合計(jì)87%。對比去年同期，一般法人持倉占比64%，券商資管持倉占比20%，合計(jì)84%。數(shù)據(jù)的此消彼長可能一定程度上體現(xiàn)了通道轉(zhuǎn)換的影響，實(shí)質(zhì)上銀行依然是整個(gè)市場最大的持有方。

深圳證券交易所方面，2019年10月一般機(jī)構(gòu)占比也高達(dá)51.94%，情況與上交所類似。

此外，兩大交易場所中，保險(xiǎn)的持倉占比均為4%，占比高于基金和券商自營，資產(chǎn)證券化中長期、大額、優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)符合險(xiǎn)資投資偏好。例如，2017年5月，金融街(一期)資產(chǎn)支持專項(xiàng)正式成立，發(fā)行總規(guī)模達(dá)63.17億元，其中中國人壽認(rèn)購55.17億元，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大比例配置。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 保險(xiǎn)資管可以投企業(yè)ABS和ABN——其實(shí)沒有那么美