一、違約呈現(xiàn)出從非典型房企向典型房企過渡的特征

在打破“剛兌”的大背景下，債市飛速發(fā)展的同時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)也在不斷的暴露，尤其是對(duì)于地產(chǎn)和行業(yè)來說，作為一個(gè)高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的行業(yè)，融資一直是一個(gè)難題，而去杠桿和三道紅線就像是懸在房企頭上的兩把“利刃”，尤其是對(duì)于中小房企來說，仿佛隨時(shí)游走在“暴雷”的邊緣。尤其是到了近兩年，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入債券償付和回售的高峰期，根據(jù)聯(lián)合資信測(cè)算結(jié)果顯示，在不考慮行權(quán)和回售的情況下，房地產(chǎn)債券2022年的的到期金額約3203億元，與此相對(duì)應(yīng)的2022年地產(chǎn)債到期金額占地產(chǎn)存續(xù)規(guī)模的比例為19.05%，而在20年和21年兩年已有到期金額約為8900億元，由此可以看出地產(chǎn)行業(yè)到期兌付的壓力相當(dāng)大。

調(diào)控政策愈漸趨嚴(yán)的同時(shí)，行業(yè)銷售增速放緩，仿佛壓倒駱駝的最后一根稻草，債券違約開始頻發(fā)，花樣年美元債違約，新力、當(dāng)代、佳兆業(yè)、奧園等主流房企先后違約，陽光城境內(nèi)債、美元債展期，地產(chǎn)市場經(jīng)歷流動(dòng)性危機(jī)。

遭遇負(fù)面輿情的更是不勝枚舉，以近期的龍光地產(chǎn)債為例：

龍光最后的命運(yùn)如何，還要看后續(xù)的兌付情況，而龍光的例子對(duì)整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)都有一定的借鑒意義和警示作用。

此前一直有聲音說是地產(chǎn)監(jiān)管環(huán)境在軟化，尤其是兩會(huì)中關(guān)于地產(chǎn)行業(yè)的解讀，有些人認(rèn)為，這波挺過去的就算活過來了，但怎么說呢？小編認(rèn)為，對(duì)于整個(gè)行業(yè)來說首先吃到政策紅利的是央企地產(chǎn)，而民企放松才是真的放松，地產(chǎn)行業(yè)今后如何，我們且看且評(píng)論。

二、從真實(shí)案例看地產(chǎn)債違約

2018年中弘股份的違約是我國債券市場出現(xiàn)的第一支違約的地產(chǎn)債，之后五洲、華業(yè)、銀億、國購、頤和、正源股份等多家房地產(chǎn)企業(yè)相繼出現(xiàn)首次實(shí)質(zhì)性違約。到了2020年抵償行業(yè)幾種風(fēng)險(xiǎn)加劇，房企違約數(shù)量明顯增加，泰禾集團(tuán)、天房集團(tuán)、天房信托以及三盛宏業(yè)等首次出現(xiàn)違約，地產(chǎn)行業(yè)合計(jì)違約本息金額 148.84 億元，超出前幾年的水平。到了21年地產(chǎn)債違約進(jìn)一步爆發(fā)，而且違約風(fēng)險(xiǎn)在向國企蔓延，正向上文說到的，地產(chǎn)行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)非典型向典型的一個(gè)過度轉(zhuǎn)變。

1、出現(xiàn)行業(yè)傾向性

對(duì)比之前的數(shù)據(jù)，19年各行業(yè)債券違約出現(xiàn)分化的趨勢(shì)，綜合行業(yè)的債券違約率最高，非銀金融的債券違約率最低，房企違約率并不是很高，而違約的也大都為中小房企，到了20年違約逐步向大規(guī)模企業(yè)及典型企業(yè)偏移，房企違約率驟增，而泰禾的違約正式打破了房企“大而不倒”的神話，違約也開始向龍頭蔓延。21年到22年的恒大危機(jī)也正是說明了這一點(diǎn)。

2、債券違約前的三道防御

企業(yè)自身的現(xiàn)金流獲取能力也就是經(jīng)營能力是完成債券償付的第一道保障，也是債券兌付資金的首要來源，自身資金不足以兌付時(shí)可以變賣資產(chǎn)予以償付債券，這時(shí)資產(chǎn)的質(zhì)量是債券兌付的第二道保障。當(dāng)上述兩種方式均不足以完成資金兌付的時(shí)候，還可以通過引入外部資金，也就是通常所說的通過并購或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓能獲得外部支持。如果這樣也無法解決資金短缺問題，那就只剩最后一步，發(fā)生實(shí)質(zhì)違約了。

3、以泰禾為例

（1）債券結(jié)構(gòu)及違約情況

我們先來簡單的回顧一下泰禾發(fā)生違約的情況，泰禾16只已到期的債券中違約6只，債券類型包括公司債、中期票據(jù)以及資產(chǎn)支持證券，其中公司債占比最高，高達(dá)77.58%，其次為中期票據(jù)。

20年7月6日，17 泰禾 MTN001 未按期兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，同時(shí)該筆違約觸發(fā)了交叉違約保護(hù)條款，加速了已發(fā)行債券的到期，18泰禾 01和17泰禾01構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約全年共計(jì)6只債券發(fā)生違約，到期債務(wù)龐大，其流動(dòng)性危機(jī)震驚了行業(yè)也引發(fā)了整個(gè)債市的轟動(dòng)。

（2）違約成因淺析

外部環(huán)境：

宏觀環(huán)境的影響：

受20年初疫情的影響，泰禾20年上半年銷售額大幅下滑，全口徑銷售額 254.0 億元，同比下降44.36%，回款的壓力是造成現(xiàn)金流短缺的主要因素之一。

調(diào)控政策的趨緊：

泰禾集團(tuán)主要布局一、二線城市的高端住宅，國家為穩(wěn)房價(jià)不斷出臺(tái)嚴(yán)格差別化住房信貸政策、嚴(yán)禁發(fā)放第三套及以上購房貸款等調(diào)控政策，使購房者對(duì)泰禾集團(tuán)的高端住宅需求受到了抑制。除此之外，一些的監(jiān)管隨即出臺(tái)，尤其是對(duì)地產(chǎn)非標(biāo)融資進(jìn)行了限制，而泰禾對(duì)信托非標(biāo)融資較為依賴，融資渠道受到了眾創(chuàng)，使得本就危機(jī)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)加劇。

內(nèi)部因素：

戰(zhàn)略穩(wěn)定性差：

18年以來，集團(tuán)高管變動(dòng)頻繁，內(nèi)部機(jī)制混亂，進(jìn)一步加劇了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，也為市場上傳到了不利信號(hào)。

負(fù)面輿情嚴(yán)重：

泰禾存在著股權(quán)被司法凍結(jié)、重大訴訟案件。

此外還存在著：擔(dān)保過高、拿地激進(jìn)、有息債務(wù)規(guī)模過于龐大、非標(biāo)占比高等問題。

（3）對(duì)如今地產(chǎn)債市場有何啟示

提高信評(píng)的辨識(shí)度和預(yù)警性：

大部分債券在違約前都會(huì)出現(xiàn)很長一段時(shí)間的負(fù)面輿情，給投資者積累了一定的心理建設(shè)，而很多債券在違約之前毫無征兆，讓人猝不及防，“濃眉大眼的AAA”居然也雷了，這種帶來的損失遠(yuǎn)比網(wǎng)紅債要大的多的多，這也說明了，對(duì)債券的評(píng)級(jí)并不能起到很好的預(yù)警作用。所以在外部評(píng)級(jí)之外，投資者也要建立自己的評(píng)級(jí)機(jī)制，“黑天鵝事件”雖然是誰也不愿意看見的，但是羅馬也不是一日建成的，企業(yè)走向違約也是一步一步滑落的過程，怎樣準(zhǔn)確的甄別風(fēng)險(xiǎn)是重中之重

重新審慎對(duì)房企的投資策略：

泰禾也好、恒大也罷都說明了一個(gè)問題那就是房企不再有“大而不倒”的神話，而用房企的規(guī)模來判斷風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)也要打破，并不是規(guī)模大就代表資金實(shí)力雄厚，還要綜合考慮融資結(jié)構(gòu)負(fù)債成本等。

由于信用水平的分化，在選擇上要向前部排名聚焦，但同時(shí)對(duì)于融資也好、投資也罷一方面要考量頭部企業(yè)，但不能盲目的信仰“龍頭”，要看清所謂“龍頭”后面的隱患，是否存在激進(jìn)擴(kuò)張、是否存在內(nèi)部治理機(jī)制混亂、是否恰巧因?yàn)樗^的某個(gè)特定領(lǐng)域的“龍頭”而造成收監(jiān)管環(huán)境影響更大，受市場沖擊更加劇烈。