作者：王彬

來源：負(fù)險(xiǎn)不彬

一、不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)政策分析

我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要經(jīng)歷了試點(diǎn)、暫停、重啟、放量四個(gè)階段。試點(diǎn)階段是從2004年到2008年，在這一階段主要出臺(tái)的政策包括證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)管理部《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《中國(guó)人民銀行公告2007第16號(hào)——信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》。受2008年金融危機(jī)的影響，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被叫停。

暫停階段是從2008年到2011年，國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，讓剛剛試點(diǎn)三年左右的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本暫停，期間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模在2008~2011年均逐步下降。

重啟階段是從2012年到2014年，在這一階段出臺(tái)的政策主要包括：2012年5月出臺(tái)的中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（資產(chǎn)證券化重啟）；2013年3月出臺(tái)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（已廢止，進(jìn)一步明確參與各方的法律地位）；2013年12月出臺(tái)《中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)公告2013年第21號(hào)——關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為的公告》（明確發(fā)起機(jī)構(gòu)自留比例不低于5%）；2014年11月出臺(tái)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（擴(kuò)大業(yè)務(wù)主體與基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍）。

放量階段是從2014年年末至今，2014~2015年基本確立了我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制進(jìn)入備案制模式，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也開始由之前的試點(diǎn)進(jìn)入放量增長(zhǎng)的階段。在這一階段，出臺(tái)的政策主要包括：2014年11月出臺(tái)銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》（明確信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)施備案制）；2014年12月出臺(tái)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于發(fā)布〈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法〉及配套規(guī)則的通知》（對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化備案制，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施負(fù)面清單制度）；2015年3月出臺(tái)《中國(guó)人民銀行公告2015年第7號(hào)——關(guān)于信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行管理有關(guān)事宜的公告》（信貸資產(chǎn)支持證券試行注冊(cè)制）；2015年8月保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)）；2016年2月，面對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，銀行業(yè)不良貸款余額及不良率的持續(xù)“雙升”，中國(guó)人民銀行、發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部等《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)不良資產(chǎn)處置的力度和提高處置效率。2016年4月19日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布施行《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》，對(duì)不良貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)節(jié)、存續(xù)期間、重大事件以及信息披露評(píng)價(jià)與反饋機(jī)制作出明確規(guī)定。一是要求增加對(duì)不良貸款基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露要求，包括入池資產(chǎn)抵（質(zhì)）押物特征、回收率預(yù)測(cè)及現(xiàn)金流回收預(yù)測(cè)等信息。二是增加證券化相關(guān)機(jī)構(gòu)不良貸款歷史經(jīng)驗(yàn)及數(shù)據(jù)的披露要求，包括發(fā)起機(jī)構(gòu)不良貸款情況、發(fā)起機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（如有）、資產(chǎn)服務(wù)顧問（如有）及資產(chǎn)池實(shí)際處置機(jī)構(gòu)不良貸款證券化相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和歷史數(shù)據(jù)等。三是在定價(jià)估值相關(guān)信息方面，增加對(duì)盡職調(diào)查、資產(chǎn)估值程序及回收預(yù)測(cè)依據(jù)的信息披露要求，為投資者提供基礎(chǔ)的估值依據(jù)。2019年6月，銀保監(jiān)會(huì)辦公廳發(fā)布《資產(chǎn)支持計(jì)劃注冊(cè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，提出對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)首單資產(chǎn)支持計(jì)劃之后發(fā)行的支持計(jì)劃實(shí)行注冊(cè)制管理，即實(shí)行“初次申報(bào)核準(zhǔn)、后續(xù)產(chǎn)品注冊(cè)”制度。資產(chǎn)支持計(jì)劃審批制度的簡(jiǎn)化有利于提高發(fā)行效率，增加產(chǎn)品供給。在這一階段我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管發(fā)生了重要轉(zhuǎn)折，一方面，完成了從過去的逐筆審批制向備案制的轉(zhuǎn)變。通過完善制度、簡(jiǎn)化程序、加強(qiáng)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)管理，促進(jìn)市場(chǎng)良性快速發(fā)展。2020年9月，原銀保監(jiān)會(huì)《關(guān)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化信息登記有關(guān)事項(xiàng)的通知》明確，不再對(duì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案登記，實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化信息登記：一是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)依照要求進(jìn)行信息集中統(tǒng)一登記；二是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品前，應(yīng)當(dāng)對(duì)擬發(fā)行產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)明細(xì)和資產(chǎn)支持證券信息實(shí)施初始登記；三是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)持續(xù)加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化信息登記內(nèi)部管理；四是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化信息登記質(zhì)量管理，確保登記數(shù)據(jù)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性；五是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化信息登記相關(guān)信息安全管理，依法履行信息保密義務(wù)，不得損害社會(huì)公共利益和客戶及其他相關(guān)方的合法權(quán)益；六是信息登記機(jī)構(gòu)按照中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)規(guī)定要求，承擔(dān)信貸資產(chǎn)證券化信息登記相關(guān)職責(zé)；七是中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)依法對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)施監(jiān)督管理。2023年10月，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法（2024版）》明確了權(quán)重法下?lián)p失準(zhǔn)備相關(guān)要求，商業(yè)銀行損失準(zhǔn)備最低要求為不良資產(chǎn)余額100%對(duì)應(yīng)的損失準(zhǔn)備，其中對(duì)于非信貸資產(chǎn)損失準(zhǔn)備的最低計(jì)提要求安排了2年的過渡期，第一年為非信貸不良資產(chǎn)余額的50%，第二年為75%，第三年起為100%，且超過100%的部分才能計(jì)入超額損失準(zhǔn)備，充分防范?！掇k法》還調(diào)整了關(guān)于已違約風(fēng)險(xiǎn)暴露的計(jì)算口徑，不再限制是否逾期90天以上，明確已違約風(fēng)險(xiǎn)暴露為對(duì)違約債務(wù)人的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

二、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)情況

（一）不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模

1、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品概況

截至2023年末，銀行間市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行400單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，累計(jì)發(fā)行規(guī)模1956.71億元，累計(jì)消化不良貸款本息余額10467.26億元。其中，2023年共發(fā)行118單NPL產(chǎn)品，較2022年增加50單；發(fā)行規(guī)模合計(jì)476.51億元，同比增長(zhǎng)53.91%；消化不良貸款本息余額2845.86億元，同比增長(zhǎng)49.67%。其中，個(gè)人抵押類、個(gè)人信用類NPL產(chǎn)品發(fā)行單數(shù)占比分別為20.34%、64.41%；產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模占比分別為51.82%、38.20%。2016-2023年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模如下圖：

2016-2023年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行單數(shù)如下圖所示：

2、個(gè)人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際《不良資產(chǎn)證券化2024年度展望》中顯示，以2023年為限，當(dāng)年個(gè)人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品供給發(fā)行24單，較上一年度增加16單，發(fā)行規(guī)模246.95億元，較上年度增長(zhǎng)191.77億元，消化個(gè)人抵押類不良貸款534.91億元，較上年增長(zhǎng)213.48%。

在發(fā)行主體上，國(guó)有銀行仍為個(gè)人抵押類NPL產(chǎn)品主要的發(fā)起機(jī)構(gòu)。2023年，國(guó)有銀行共發(fā)行個(gè)人抵押類NPL產(chǎn)品20單，發(fā)行規(guī)模合計(jì)232.54億元，分別占全年NPL發(fā)行總單數(shù)和總規(guī)模的16.95%和48.80%；股份制銀行共發(fā)行4單，發(fā)行規(guī)模合計(jì)14.41億元，分別占全年NPL發(fā)行總單數(shù)和總規(guī)模的3.39%和3.02%。2016-2023年個(gè)人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行主體情況如下圖所示：

在發(fā)行利率上，2023年個(gè)人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)（AAAsf）證券發(fā)行利率區(qū)間為2.96%-3.60%，平均為3.29%，較上年上升32BP，主要系當(dāng)年資金面較上年略有收緊。2023年11月《商業(yè)銀行資本管理辦法》出臺(tái)，明確不良貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重最低為100%，使得此類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬預(yù)期增加，2023年末的發(fā)行利率隨之上升。從利差水平來看，個(gè)人抵押類NPL產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)（AAAsf）利差從2022年的90BP增加至2023年的101BP，整體較上年有所擴(kuò)大。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際統(tǒng)計(jì)，2015-2023年個(gè)人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)證券（AAAsf）發(fā)行利率如下圖所示：

在產(chǎn)品內(nèi)容上，2023年度的個(gè)人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有如下特點(diǎn)：一是底層資產(chǎn)池規(guī)模差異較大，最大的資產(chǎn)為40.74億元，最小的只有3.61億元，整體規(guī)模大致分布在10-30億元不等；二是區(qū)域方面較為分散。相對(duì)集中于廣東、河南、江蘇、四川和福建等省份，上述地區(qū)合計(jì)未償本息余額為191.51億元。三是逾期時(shí)間方面，國(guó)有銀行發(fā)起的產(chǎn)品中基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均逾期時(shí)間均值為12.35個(gè)月，整體區(qū)間幅度與上年相差不大；股份制銀行發(fā)起的產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均逾期時(shí)間為14.51個(gè)月，較上年均值36.72個(gè)月下降明顯。四是在流動(dòng)性儲(chǔ)備方面，2023年發(fā)行的個(gè)人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性儲(chǔ)備金倍數(shù)為1倍或1.5倍，發(fā)行單數(shù)占比分別為54.17%和45.83%，其中國(guó)有銀行發(fā)起的產(chǎn)品中流動(dòng)性儲(chǔ)備金倍數(shù)多為1倍，股份制銀行發(fā)起的產(chǎn)品流動(dòng)性儲(chǔ)備金倍數(shù)全部為1.5倍。五是在回收表現(xiàn)上，截至2023年末，優(yōu)先級(jí)證券已經(jīng)兌付完畢的個(gè)人抵押類NPL產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)計(jì)毛回收率平均為68.27%，實(shí)際平均毛回收率已達(dá)65.25%。其中，2020年之前發(fā)行的產(chǎn)品平均存續(xù)時(shí)間為64.50個(gè)月，累計(jì)回收金額平均為預(yù)期回收金額的1.0037倍；2020年及之后發(fā)行的產(chǎn)品平均存續(xù)時(shí)間為40.63個(gè)月，目前累計(jì)回收金額平均為預(yù)期回收金額的77.76%。部分優(yōu)先級(jí)證券兌付完畢的產(chǎn)品尚未清算，預(yù)計(jì)將仍有部分現(xiàn)金流回收，隨著時(shí)間的累積，累計(jì)回收金額將逐漸接近甚至高于預(yù)期。

3、個(gè)人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際《不良資產(chǎn)證券化2024年度展望》中顯示，2023年度個(gè)人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行單數(shù)和規(guī)模都較以往有了大幅的提升，尤其是股份制銀行的增速更為明顯。在基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型上，信用卡不良貸款依然是重中之重，但汽車分期、車主信用貸等等不良債權(quán)也逐漸成為新增的補(bǔ)充來源。2023年個(gè)人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行76單，發(fā)行規(guī)模合計(jì)182.04億元，發(fā)行單數(shù)和發(fā)行規(guī)模分別較上年分別增長(zhǎng)68.89%和32.42%；消化不良貸款本息余額2,029.30億元，同比增長(zhǎng)37.73%。

在發(fā)行主體上，2023年個(gè)人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)起機(jī)構(gòu)仍然以國(guó)有銀行及股份制銀行為主。其中，國(guó)有銀行共發(fā)行23單，發(fā)行規(guī)模合計(jì)66.01億元，分別占全年NPL發(fā)行總單數(shù)和總規(guī)模的19.49%和13.85%；股份制銀行共發(fā)行52單，發(fā)行規(guī)模合計(jì)115.47億元，分別占全年NPL發(fā)行總單數(shù)和總規(guī)模的44.07%%和24.23%；城商行方面，只有江蘇銀行發(fā)起1單產(chǎn)品。2016-2023年個(gè)人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行主體如下圖所示：

在發(fā)行利率上，2023年個(gè)人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)（AAAsf）證券發(fā)行利率區(qū)間為2.53%-3.30%，平均為2.86%，較上年上升21BP，與整體資金面變化趨勢(shì)一致。2016-2023年個(gè)人信用類不良資產(chǎn)證券化優(yōu)先級(jí)發(fā)行利率如下圖所示：

在產(chǎn)品內(nèi)容上，2023年度的個(gè)人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有如下特點(diǎn)：一是底層資產(chǎn)類型逐漸多元。2023年發(fā)行的產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)仍以信用卡消費(fèi)貸款為主，除信用卡透支作為基礎(chǔ)資產(chǎn)以外，農(nóng)業(yè)銀行新增信用卡汽車分期作為基礎(chǔ)資產(chǎn)；另有8單產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)為個(gè)人消費(fèi)貸款，3單產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)為個(gè)人汽車貸款。此外，平安銀行在個(gè)人汽車貸款的基礎(chǔ)上混合了消費(fèi)貸車主附加信用貸款；二是資產(chǎn)池規(guī)模方面，2023年發(fā)行的產(chǎn)品資產(chǎn)池未償本金余額平均為26.70億元；三是區(qū)域方面較為集中。入池資產(chǎn)借款人主要分布在廣東、浙江和河南等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)或人口眾多的地區(qū)，2023年發(fā)行的76單個(gè)人信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，有66單產(chǎn)品未償本息余額占比最大的地區(qū)是廣東?。凰氖怯馄跁r(shí)間方面，國(guó)有銀行和股份制銀行發(fā)起的產(chǎn)品入池資產(chǎn)加權(quán)平均逾期時(shí)間均值分別為8.95個(gè)月和4.87個(gè)月，均與上年差異不大。按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型看，一般消費(fèi)貸款類、個(gè)人汽車貸款類和信用卡消費(fèi)類產(chǎn)品加權(quán)平均逾期時(shí)間均值分別為8.63個(gè)月、4.43個(gè)月和5.90個(gè)月；五是在流動(dòng)性儲(chǔ)備方面，2023年發(fā)行的產(chǎn)品中流動(dòng)性儲(chǔ)備金倍數(shù)為1倍、1.2倍、1.5倍及2倍的單數(shù)占比分別為55.26%、6.58%、32.89%和5.26%。按發(fā)起機(jī)構(gòu)看，共有9家發(fā)起機(jī)構(gòu)采用流動(dòng)性儲(chǔ)備金倍數(shù)為1倍的方式，較2022年增加1家；六是在回收表現(xiàn)上，截至2023年末，優(yōu)先級(jí)證券已經(jīng)兌付完畢的個(gè)人汽車貸款、一般消費(fèi)貸款和信用卡消費(fèi)貸款NPL產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)計(jì)毛回收率均值分別為17.74%、17.23%和11.78%，實(shí)際毛回收率均值分別為20.83%、18.71%和11.35%。

（二）不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)展望

一是不良資產(chǎn)證券化發(fā)行主體將會(huì)更加多元，市場(chǎng)將會(huì)持續(xù)放量。2019年11月29日，央行等監(jiān)管部門召集銀行等金融機(jī)構(gòu)開會(huì)，將不良資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至四大金融資產(chǎn)管理公司、中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、渣打銀行（中國(guó)）、貴陽(yáng)銀行、青島銀行、東莞銀行、廣州農(nóng)村商業(yè)銀行、深圳農(nóng)村商業(yè)銀行和重慶農(nóng)村商業(yè)銀行。之前不良資產(chǎn)證券化已經(jīng)進(jìn)行兩次試點(diǎn)，其中，第一批試點(diǎn)為2016年2月的五大商業(yè)銀行和中國(guó)招商銀行，第二批試點(diǎn)為2017年4月的民生銀行、興業(yè)銀行、華夏銀行、江蘇銀行、浦東發(fā)展銀行和浙商銀行。至此，6家國(guó)有大行、1家政策性銀行、6家股份行、4家城商行、1家外資行［渣打銀行（中國(guó)）］以及3家農(nóng)商行共21家銀行均具備了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)資格。但從目前發(fā)行情況看，未來發(fā)行主體上仍有較大擴(kuò)容的空間，隨著試點(diǎn)機(jī)構(gòu)不斷加入發(fā)行梯隊(duì)，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的不斷挖掘，未來不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間，產(chǎn)品類型也將更趨于多元化。

二是不良貸款轉(zhuǎn)讓新規(guī)后續(xù)處置手段較單一，不良個(gè)貸分流有限。一方面，2021年1月7日，銀保監(jiān)會(huì)辦公廳《關(guān)于開展不良貸款轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作的通知》明確18家全國(guó)性銀行可以進(jìn)行單戶對(duì)公不良貸款以及個(gè)人信用卡、個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款批量轉(zhuǎn)讓。同時(shí)，要求地方資產(chǎn)管理公司受讓對(duì)公貸款僅限本地、受讓個(gè)人批量貸款不限地域。但個(gè)人住房按揭貸款、個(gè)人消費(fèi)抵押貸款以及個(gè)人經(jīng)營(yíng)抵押貸款等以銀行自行清收為主的不得轉(zhuǎn)讓。雖然政策的出臺(tái)放開了個(gè)貸批量轉(zhuǎn)讓的限制，但后續(xù)要求受讓的不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)只能自行清收，不得再進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，由此將大大降低不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的參與熱情。

另一方面，不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)日漸成熟，產(chǎn)品安全性較好，

隨著不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，個(gè)人類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)置日漸成熟。同時(shí)，銀行間不良資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)交易日益活躍，投資機(jī)構(gòu)群體逐漸成熟，對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的專業(yè)化與精細(xì)化要求越來越高。隨著不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行主體和基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的豐富、基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及抵質(zhì)押物多樣性的增加、基礎(chǔ)資產(chǎn)估值準(zhǔn)確性的提高以及不良資產(chǎn)證券二級(jí)市場(chǎng)活躍度的提升，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將繼續(xù)基于不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型和特征，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)置如證券兌付時(shí)間和頻率、流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶設(shè)置等方面不斷進(jìn)行完善和創(chuàng)新，未來發(fā)展空間可期。

三是不良資產(chǎn)規(guī)模井噴仍將持續(xù)，產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模激增。金融反應(yīng)的時(shí)滯性，將會(huì)在不良資產(chǎn)行業(yè)得到充分的展現(xiàn)，未來一到兩年不良資產(chǎn)仍將持續(xù)暴露并不斷增長(zhǎng)。而監(jiān)管層面對(duì)化解金融風(fēng)險(xiǎn)的硬性要求，將會(huì)助推各類金融機(jī)構(gòu)加快不良資產(chǎn)的核銷，而不良資產(chǎn)證券化作為業(yè)已成熟的處置手段，將會(huì)在未來發(fā)揮更大的作用，在內(nèi)生動(dòng)力和外部環(huán)境的共同推動(dòng)下，預(yù)計(jì)未來幾年不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量有望繼續(xù)增長(zhǎng)。

三、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)

（一）不良資產(chǎn)證券化與普通資產(chǎn)證券化區(qū)別

不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)與一般資產(chǎn)證券化基本相同，都由發(fā)起機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托公司；由信托公司對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行打包和結(jié)構(gòu)重組；經(jīng)過信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)后，再向投資者發(fā)行證券。但從具體操作上看，不良資產(chǎn)證券化與普通資產(chǎn)證券化也存在一些差異。資產(chǎn)證券化與不良資產(chǎn)證券化的差異對(duì)比如下表所示：

（二）不良資產(chǎn)證券化的參與主體

1、發(fā)起機(jī)構(gòu)和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)

商業(yè)銀行既是不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)，同時(shí)也是貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)不良貸款的售后服務(wù)工作。以銀行信用卡貸后管理工作為例，信用卡貸后管理工作主要包括風(fēng)險(xiǎn)分類、評(píng)估并提取撥備、貸后檢查與監(jiān)控、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與處置以及監(jiān)控還款情況等，且商業(yè)銀行還需要根據(jù)信用卡持卡人逾期階段、逾期金額及風(fēng)險(xiǎn)屬性等特征部署催收策略。對(duì)于催收過程中發(fā)現(xiàn)的高風(fēng)險(xiǎn)賬戶，建設(shè)銀行采取催收措施動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，提前升級(jí)催收手段，提高回收效率。商業(yè)銀行根據(jù)實(shí)際需求將不良貸款整合成為基礎(chǔ)資產(chǎn)池，將資產(chǎn)池出售給信托SPV，并負(fù)責(zé)監(jiān)督管理基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)不良資產(chǎn)的情況以及對(duì)不良貸款的催收，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)池可以提供穩(wěn)定的收入，償付不良資產(chǎn)證券化債券發(fā)行的本息。

作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，其主要權(quán)利和義務(wù)主要集中在如下幾個(gè)方面，

2、受托機(jī)構(gòu)

信托公司或證券公司是不良資產(chǎn)證券化交易過程中的受托機(jī)構(gòu)，其接受商業(yè)銀行的委托，根據(jù)相關(guān)文件的約定對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理、運(yùn)用與處分。受托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)聘請(qǐng)法律、評(píng)級(jí)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)出具意見書，聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行跟蹤評(píng)級(jí)，委托有資質(zhì)的商業(yè)銀行擔(dān)任資金保管機(jī)構(gòu)，并按照法律法規(guī)的規(guī)定和合同約定披露有關(guān)資產(chǎn)支持證券的信息。受托機(jī)構(gòu)的主要權(quán)利和義務(wù)集中在如下幾個(gè)方面：

3、承銷商

根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中介服務(wù)規(guī)則（2020年版）》等規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)由金融機(jī)構(gòu)承銷，承銷商負(fù)責(zé)按照業(yè)務(wù)規(guī)范要求組織債務(wù)融資工具的承銷與發(fā)行、協(xié)助和督促企業(yè)信息披露、督促按時(shí)兌付債務(wù)本息或履行約定的支付義務(wù)。在業(yè)務(wù)實(shí)踐中，不良資產(chǎn)證券化中的承銷商主要有牽頭主承銷商和聯(lián)席主承銷商兩種類型。其權(quán)利義務(wù)主要集中在如下幾個(gè)方面：

4、資金保管機(jī)構(gòu)

不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目開展期間，資金保管機(jī)構(gòu)將根據(jù)受托機(jī)構(gòu)的委托，為證券化項(xiàng)目提供資產(chǎn)保管、資金清算、支付投資收益和信息報(bào)告等多項(xiàng)服務(wù)。資金保管機(jī)構(gòu)將以受托機(jī)構(gòu)的名義，開立獨(dú)立的人民幣信托專用賬戶，信托賬戶下設(shè)立收款賬戶、付款賬戶、（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶等。付款賬戶下設(shè)信托分配（稅收）賬戶、信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶、信托分配（證券）賬戶等子賬戶。其中，收款賬戶接收項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款；付款賬戶從收款賬戶中取得資金并對(duì)外支付；（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶中當(dāng)期流入的金額保留下一期優(yōu)先檔證券利息前所應(yīng)支付的稅收及規(guī)費(fèi)、支付代理機(jī)構(gòu)費(fèi)用、優(yōu)先支出上限內(nèi)的費(fèi)用、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用及優(yōu)先檔證券利息之和。資金保管機(jī)構(gòu)的主要權(quán)利和義務(wù)如下：

5、中介機(jī)構(gòu)

不良資產(chǎn)證券化交易中的中介機(jī)構(gòu)主要包括登記托管機(jī)構(gòu)、簿記管理人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所。其中，登記托管機(jī)構(gòu)是根據(jù)各方約定，為資產(chǎn)支持證券提供登記托管、代理本息兌付業(yè)務(wù)、并收取相關(guān)服務(wù)費(fèi)用的機(jī)構(gòu)。簿記管理人是協(xié)助發(fā)行人進(jìn)行資產(chǎn)支持證券（不包括發(fā)起機(jī)構(gòu)自持部分的資產(chǎn)支持證券）的簿記建檔和集中配售工作的機(jī)構(gòu)；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過收集資料、盡職調(diào)查、信用分析、信息披露及后續(xù)跟蹤，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量、產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流分析與壓力測(cè)試進(jìn)行把關(guān)，從而為投資者提供信用評(píng)級(jí)報(bào)告，作為投資者的重要投資參考依據(jù)。律師事務(wù)所對(duì)發(fā)起人及基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律狀況進(jìn)行評(píng)估和調(diào)查，擬定交易過程中的相關(guān)協(xié)議和法律文件，并提示法律風(fēng)險(xiǎn)，提供法律相關(guān)建議。會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行盡職調(diào)查和現(xiàn)金流分析，提供會(huì)計(jì)和稅務(wù)咨詢，為特殊目的機(jī)構(gòu)提供審計(jì)服務(wù)。不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)過程如下圖：

第一，根據(jù)約定，商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)以不良資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)委托給受托人，以信托機(jī)構(gòu)或券商機(jī)構(gòu)為受托人，設(shè)立不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。受托人向投資人發(fā)行本期證券，并以底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付發(fā)行費(fèi)用、相應(yīng)稅收、服務(wù)報(bào)酬、費(fèi)用支出、處置費(fèi)用及本期資產(chǎn)支持證券的本金和收益。受托人所發(fā)行的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券和次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的本金和利息，以及信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生收益的支付順序需在合同中約定。

第二，目標(biāo)公司與發(fā)起機(jī)構(gòu)、主承銷商簽署《主承銷協(xié)議》，主承銷商再與承銷團(tuán)成員簽署《承銷團(tuán)協(xié)議》，組建承銷團(tuán)對(duì)優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券和次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券（發(fā)起機(jī)構(gòu)自持部分除外）進(jìn)行銷售。

第三，產(chǎn)品存續(xù)期間內(nèi)，受托人委托貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)信托/資管計(jì)劃財(cái)產(chǎn)的日?；厥者M(jìn)行管理和服務(wù)。

第四，對(duì)于信托/資管計(jì)劃財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受托人委托資金保管機(jī)構(gòu)提供資金保管服務(wù)。

第五，資產(chǎn)支持證券除發(fā)起機(jī)構(gòu)自持的部分外將在相關(guān)市場(chǎng)上市流通。

第六，主管部門指定的其他登記機(jī)構(gòu)（通常為中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司）作為資產(chǎn)支持證券的登記托管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行登記托管，并向投資者轉(zhuǎn)付由資金保管機(jī)構(gòu)劃入的到期應(yīng)付信托/資管產(chǎn)品利益。

四、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型及入池標(biāo)準(zhǔn)

（一）不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型

不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)最大比重是銀行的不良資產(chǎn)，主要是由不良貸款組成，即銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。我國(guó)銀行業(yè)對(duì)不良資產(chǎn)的劃分可分為兩個(gè)階段。1998年以前，我國(guó)按照“一逾兩呆”——逾期貸款、呆滯貸款、呆賬貸款劃分不良貸款。1998年5月，中國(guó)人民銀行按照借款人的實(shí)際還款能力將商業(yè)銀行的貸款分為五級(jí)：正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑、損失，后三種被劃分為不良貸款。其中，次級(jí)貸款：借款人的還款能力出現(xiàn)明顯問題，完全依靠其正常經(jīng)營(yíng)收入無法足額償還貸款本息，即使執(zhí)行擔(dān)保，也可能會(huì)造成一定的損失；可疑貸款：借款人依靠其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入無法足額償本付息，即使處分擔(dān)保，也肯定要造成部分損失，只因?yàn)榇嬖诮杩钊酥亟M，抵押物處理和未決訴訟等待定因素?fù)p失金額多少尚不確定；損失貸款：借款人已無法償還貸款本息的可能，采取所有措施和法律手段也無法收回，或者只能收回極少部分，貸款金額部分或全部發(fā)生損失。從目前業(yè)界已經(jīng)發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來看，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要包括工商企業(yè)貸款、信用卡消費(fèi)貸、小微企業(yè)貸款、個(gè)人房貸等多個(gè)類型。

（二）不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)

合格SPV的構(gòu)建與基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)轉(zhuǎn)移共同組成資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中最重要的環(huán)節(jié)，而發(fā)起機(jī)構(gòu)要完成擬證券化資產(chǎn)的合法轉(zhuǎn)移，理應(yīng)滿足如下條件：一是在性質(zhì)上該項(xiàng)資產(chǎn)必須在法律允許轉(zhuǎn)移的范圍之內(nèi)；二是適合證券化的操作，這就要求對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行慎重的選擇和確定。

鑒于不良資產(chǎn)未來現(xiàn)金流具有不確定的特性，如何設(shè)計(jì)不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池以保證未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流就成了一大問題。在實(shí)操層面，通常將不良資產(chǎn)以組合的形式進(jìn)行整合，確保資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流在大數(shù)定律的作用下呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。這就要求資產(chǎn)池的資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模，且具有一定的隨機(jī)分布特征。為此，在不良資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)中，設(shè)置了積極標(biāo)準(zhǔn)和消極標(biāo)準(zhǔn)。

1、不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇的積極標(biāo)準(zhǔn)

擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)須符合的基本要求一般涉及六個(gè)方面。

一是核心要求，要求資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓在于其是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支付保證的。因此在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)的過程中，不論被選擇的資產(chǎn)是哪種類型，都必須滿足一個(gè)核心特征——能在未來產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流。

二是在法律層次上的要求。我國(guó)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第3條規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)是符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)，也可以是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。

三是權(quán)屬明確，有法律依據(jù)?；A(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該是原始權(quán)利人依照法律確實(shí)享有的財(cái)產(chǎn)，應(yīng)有明確的法律依據(jù)。原始權(quán)益人獲得該基礎(chǔ)資產(chǎn)或產(chǎn)生基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利以及持續(xù)運(yùn)作的相關(guān)法律文件，確?；A(chǔ)資產(chǎn)界定與權(quán)屬的有效性。具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，無權(quán)利瑕疵或負(fù)擔(dān)，相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)以及產(chǎn)生該資產(chǎn)的相關(guān)資產(chǎn)不應(yīng)附帶權(quán)利限制，應(yīng)為干凈的資產(chǎn)，沒有設(shè)立抵押，但能夠通過相關(guān)安排，解除基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)擔(dān)保負(fù)擔(dān)和其他權(quán)利限制的可以仍作為基礎(chǔ)資產(chǎn)；另一方面，依法可以轉(zhuǎn)讓，基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠真實(shí)出售給特殊目的主體，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，就要求基礎(chǔ)資產(chǎn)必須具有可以轉(zhuǎn)讓的特性。根據(jù)證券化的實(shí)務(wù)，雖然從表面上看，證券化發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移的是資產(chǎn)的所有權(quán)，但該轉(zhuǎn)移行為的法律性質(zhì)實(shí)質(zhì)上是債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，因此，可以轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的界定在很大程度上是圍繞著債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性來展開的。根據(jù)《民法典》第545條的規(guī)定，以下三類債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓：根據(jù)債權(quán)性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓；依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。當(dāng)事人約定非金融債券不得轉(zhuǎn)讓的，不得對(duì)抗善意第三人，當(dāng)時(shí)約定金錢債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓的，不得對(duì)抗第三人。根據(jù)《民法典》第421條規(guī)定，最高額抵押擔(dān)保的債權(quán)確定前，部分債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，最高額抵押權(quán)不得轉(zhuǎn)讓，但是當(dāng)事人另有約定的除外。相較于原《擔(dān)保法》第61條的規(guī)定而言更加寬容，對(duì)證券化運(yùn)作的順利進(jìn)行十分必要?；A(chǔ)資產(chǎn)可特定化是轉(zhuǎn)讓的前提，明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)和審查方法，需要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量?，F(xiàn)金流方面，要獨(dú)立且可預(yù)測(cè)，要有明確的計(jì)量方法、核對(duì)憑證等，可通過賬戶設(shè)置等方式鎖定現(xiàn)金流歸集路徑，現(xiàn)金流收入由可以約定的要素組成，如銷售量和銷售價(jià)格等。

四是適于進(jìn)行資產(chǎn)證券化的其他要求。具體應(yīng)包括法律關(guān)系同質(zhì)性、

資產(chǎn)來源多元化、數(shù)量實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?、資產(chǎn)具有收益性等。其中，同質(zhì)性在法律上體現(xiàn)為資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件。具體來講，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)在種類、信用質(zhì)量、利率、期限、到期日等方面具有同質(zhì)性，這樣才易于在證券化結(jié)構(gòu)中對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重組與配置，便于對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)估和信用評(píng)級(jí)；資產(chǎn)來源多樣化。資產(chǎn)來源應(yīng)盡量多樣化，資產(chǎn)債務(wù)人的地區(qū)分布應(yīng)有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布，這是出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮，以避免當(dāng)一個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或衰退，或者特定行業(yè)出現(xiàn)衰退時(shí)資產(chǎn)債務(wù)人履行債務(wù)出現(xiàn)危險(xiǎn)；數(shù)量達(dá)到規(guī)模化。當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定數(shù)量后，當(dāng)有一個(gè)資產(chǎn)的債務(wù)人違約時(shí)，由于規(guī)模足夠大，不至于影響整個(gè)證券的償付能力，從而保障了投資人的利益。本息的償還完全分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間，確?；A(chǔ)資產(chǎn)與證券期限相匹配；預(yù)計(jì)具有收益性?；A(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧一定的收益，應(yīng)該保證資產(chǎn)池預(yù)期的現(xiàn)金收入流量能大于、等于擬發(fā)行的證券的預(yù)期權(quán)益償還。證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流構(gòu)成了擔(dān)保證券發(fā)行的基礎(chǔ)，因此該現(xiàn)金流必須足以償付所發(fā)行證券所代表的權(quán)益和支付提供證券化服務(wù)的各方費(fèi)用。

2、不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇的消極標(biāo)準(zhǔn)

可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)完全吻合上述理想條件的比較少，因此在資產(chǎn)篩選時(shí)，必須要明確不適宜進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，不適宜進(jìn)行證券化的資產(chǎn)主要集中在如下五個(gè)方面。

第一，組合資產(chǎn)中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額較大的資產(chǎn)所占比例過高。如果集合一定數(shù)量的債權(quán)，由于大數(shù)定律的作用，單個(gè)債權(quán)的遲延履行不會(huì)造成未來現(xiàn)金流的不可預(yù)測(cè)性。要避免某個(gè)金額較大的債務(wù)在整個(gè)資產(chǎn)所占比例過高，以保證資產(chǎn)池中的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的有效分散，從而達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。

第二，資產(chǎn)債務(wù)人到期一次償付本金的資產(chǎn)。現(xiàn)金流集中度高，期間的流動(dòng)性壓力比較大。在實(shí)踐中一般要求基礎(chǔ)資產(chǎn)的平均償付期限不得少于1年。

第三，資產(chǎn)債務(wù)人付款時(shí)間不確定或付款間隔過長(zhǎng)。債務(wù)人付款時(shí)間的不確定性或者付款間隔時(shí)間過長(zhǎng)，都會(huì)造成證券化資產(chǎn)到期還本付息的不確定性，使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無法對(duì)該資產(chǎn)作出正確的評(píng)級(jí)。

第四，資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同條款的權(quán)利。證券化資產(chǎn)的收益來源于合同中相關(guān)條款尤其是履行付款條款的約定，如果資產(chǎn)債務(wù)人有權(quán)修改合同，那么就會(huì)對(duì)資產(chǎn)的償付時(shí)間、利息，甚至是履行本身產(chǎn)生影響，資產(chǎn)的未來收益就變得很不確定，不符合資產(chǎn)證券化對(duì)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的要求。

第五，關(guān)于資產(chǎn)證券化負(fù)面清單的規(guī)定。我國(guó)證監(jiān)會(huì)在2014年發(fā)布公告取消了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的行政審批，并明確實(shí)行資產(chǎn)證券化負(fù)面清單和事后備案制度。根據(jù)負(fù)面清單相關(guān)規(guī)定，不得進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)具體包含以下五項(xiàng)。

一是以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是指政府直接作為還款來源的，如BT項(xiàng)目或政府融資平臺(tái)公司或下屬子公司項(xiàng)目收入來源直接依靠地方政府財(cái)政資金支付的，或地方政府提供擔(dān)保的，相當(dāng)于是把政府納入了還款來源。PPP項(xiàng)目如果要采用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行再融資，仍需要符合資產(chǎn)證券化的具體要求，比如項(xiàng)目應(yīng)該已經(jīng)竣工驗(yàn)收，且已經(jīng)產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流。

二是以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。地方融資平臺(tái)公司是指根據(jù)國(guó)務(wù)院相關(guān)文件規(guī)定，由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。監(jiān)管部門基于國(guó)家對(duì)政府融資平臺(tái)、地方債務(wù)的集中清理整頓等原因，把地方融資平臺(tái)納入負(fù)面清單。

三是礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的資產(chǎn)。礦產(chǎn)資源開采收益受制于國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)影響，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，且其能否產(chǎn)生一定的收益還存在不確定性；土地出讓收益同樣受房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)影響太大，現(xiàn)金流不穩(wěn)定。因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)租金債權(quán)，待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)，當(dāng)?shù)卣C明已列入國(guó)家保障房計(jì)劃并已開工建設(shè)的項(xiàng)目，雖然不滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、可持續(xù)性且可預(yù)測(cè)性的要求，但如果資金來源有保障或能夠獲得國(guó)家相應(yīng)的政策支持，則可以作為不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品（REITS或類REITS）的底層資產(chǎn)。

四是不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如提單、倉(cāng)單、產(chǎn)權(quán)證書等具有物權(quán)屬性的權(quán)利憑證（提單、倉(cāng)單與產(chǎn)權(quán)證書等之類的權(quán)利憑證，一般認(rèn)為屬于準(zhǔn)物權(quán)，本身不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，需處置后才能有收益，且只能一次性而不能分割處置，不是資產(chǎn)證券化的適格基礎(chǔ)資產(chǎn)）。

五是法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，此類基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、可持續(xù)性與可預(yù)測(cè)性無法保障。不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合在一起，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)池現(xiàn)金流的歸集風(fēng)險(xiǎn)增大，幾類資金會(huì)發(fā)生混同，對(duì)賬戶監(jiān)管不利，容易引發(fā)財(cái)務(wù)與法律風(fēng)險(xiǎn)。

五、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)思路

不良資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)，需要從基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量、現(xiàn)金流、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和參與機(jī)構(gòu)的履約能力等幾個(gè)方面統(tǒng)籌考慮。其中，在基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量分析上，主要關(guān)注宏觀和區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境、區(qū)域司法環(huán)境、借款人/保證人/抵質(zhì)押物的情況、處置措施及處置計(jì)劃、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)清收能力和經(jīng)驗(yàn)，由此搭建不良資產(chǎn)估值模型，評(píng)估貸款回收金額和回收時(shí)間；在現(xiàn)金流分析上，側(cè)重于模擬現(xiàn)金流流入和現(xiàn)金流流出的情景，借以構(gòu)建現(xiàn)金流及壓力測(cè)試模型；在交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的分析上，側(cè)重關(guān)注抵消風(fēng)險(xiǎn)、混同風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、后背貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等；在參與機(jī)構(gòu)履約能力分析上，主要關(guān)注信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和資金保管機(jī)構(gòu)的履約能力。綜合上述因素通過定量分析，確定證券的信用等級(jí)。

在基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量分析上，要結(jié)合不良資產(chǎn)的特點(diǎn)，以資產(chǎn)回收率和資產(chǎn)相關(guān)性作為審查的重點(diǎn)，結(jié)合貸款人所在地區(qū)、貸款人所屬行業(yè)、擔(dān)保類型、抵押物類型、債務(wù)人經(jīng)營(yíng)情況、企業(yè)性質(zhì)、債務(wù)人集中度對(duì)資產(chǎn)池指標(biāo)進(jìn)行分析，然后再對(duì)平均資產(chǎn)相關(guān)性、平均回收率、回收時(shí)間分布、現(xiàn)金流和壓力測(cè)試等資產(chǎn)池信用質(zhì)量指標(biāo)進(jìn)行分析。其中，針對(duì)區(qū)域宏觀經(jīng)濟(jì)、區(qū)域司法環(huán)境、借款人情況、擔(dān)保人情況、抵押物情況和擬處置方案等內(nèi)容，以重要性和代表性為原則進(jìn)行抽樣分析，形成抽樣盡調(diào)樣本；針對(duì)發(fā)起人的靜態(tài)池、動(dòng)態(tài)池的歷史回收數(shù)據(jù)，進(jìn)行數(shù)據(jù)模擬判別回歸分析，統(tǒng)籌上述信息，對(duì)基準(zhǔn)情景資產(chǎn)池回收金和回收時(shí)間進(jìn)行測(cè)算。對(duì)于不良資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)基本流程如圖所示。

六、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中SPV構(gòu)建

（一）SPV的種類和構(gòu)建方法

SPV，又稱特殊目的實(shí)體，是為了實(shí)現(xiàn)某一特殊目的而專門成立的一種工具性實(shí)體組織。從法律觀點(diǎn)而言，證券化交易是由發(fā)起機(jī)構(gòu)將其能在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行再配置，轉(zhuǎn)讓出售給SPV，通過信用增級(jí)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券，以募集資金支付發(fā)起人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，以資產(chǎn)收益向投資者支付證券本息的過程。資產(chǎn)證券化法律關(guān)系主要體現(xiàn)在SPV與其他主體簽訂的一系列協(xié)議中，而SPV自身組織結(jié)構(gòu)的完善，則是能否滿足資產(chǎn)證券化的大前提。SPV的建設(shè)要保證風(fēng)險(xiǎn)隔離，體現(xiàn)以下基本職能：一是破產(chǎn)隔離，即SPV可避免受其自身破產(chǎn)及發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的負(fù)面影響，保障基礎(chǔ)資產(chǎn)不會(huì)成為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)；二是獨(dú)立性，即SPV獨(dú)立于發(fā)起機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)、增級(jí)者及承銷人，保障SPV與其交易皆為獨(dú)立實(shí)體間交易。為了達(dá)到破產(chǎn)隔離目的，SPV在設(shè)立和存續(xù)期間，應(yīng)對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)范圍、債務(wù)和擔(dān)保、自愿和強(qiáng)制性破產(chǎn)進(jìn)行規(guī)范。

SPV的組織形式直接影響到風(fēng)險(xiǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)，還影響到對(duì)ABS結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、可發(fā)證券種類及稅收處理等后期問題。從當(dāng)前世界各國(guó)ABS實(shí)踐來看，SPV的法律組織形式通常分為特殊目的信托、特殊目的公司（special purpose corporation，SPC）、特殊目的合伙（special purpose partnership ，SPP），目前國(guó)內(nèi)較為常用的形式是特殊目的信托。根據(jù)《信托法》第2條規(guī)定，信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。信托形式中，發(fā)起人作為委托人，信托作為受托人，通過信托合同將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，SPV根據(jù)信托計(jì)劃，發(fā)行受益證券、募集資金，持有信托受益證書的投資人對(duì)證券化資產(chǎn)有按份受益的權(quán)利。資產(chǎn)的真實(shí)銷售與破產(chǎn)隔離SPV的組建是一起完成的。因此，SPV能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

（二）不良資產(chǎn)證券化的主要法律關(guān)系

不良資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系與資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系并無二致，都是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，各參與主體彼此之間的權(quán)利義務(wù)，雖然資產(chǎn)證券化的參與主體較多，但SPV在整個(gè)資產(chǎn)證券化過程中始終處于最核心的地位。

第一，發(fā)起機(jī)構(gòu)與SPV的法律關(guān)系。根據(jù)資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)，SPV通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同獲得對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)（原始權(quán)益人）所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的所有權(quán)，同時(shí)，根據(jù)SPV的不同類型，發(fā)起機(jī)構(gòu)（原始權(quán)益人）與SPV之間是一種買賣法律關(guān)系或信托法律關(guān)系，這一過程要完成的就是證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售。發(fā)起機(jī)構(gòu)（原始權(quán)益人的權(quán)利主要是依照合同從SPV處獲得所募資金，依照合同要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)時(shí)提交符合合同規(guī)定的評(píng)級(jí)報(bào)告；義務(wù)主要是將資產(chǎn)按約定轉(zhuǎn)移給SPV，并保證其陳述真實(shí)、全面、完整、準(zhǔn)確，按約定向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用。

第二，管理人與SPV的法律關(guān)系。SPV與證券公司、證券資產(chǎn)管理公司、基金子公司、信托公司等管理人（受托人）簽訂委托合同或信托合同，委托管理人對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，成立了信托或委托民事法律關(guān)系——管理人依據(jù)信托合同或委托合同，對(duì)信托資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理。管理人有權(quán)獲得進(jìn)行管理和服務(wù)所必需的資料以及相應(yīng)的報(bào)酬。其應(yīng)盡義務(wù)是按合同規(guī)定對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理，如現(xiàn)金流的重組與分配、違約后的追償、回收資金的運(yùn)用、資產(chǎn)合同的管理、對(duì)服務(wù)人所提交報(bào)告的審查并向投資者予以公布等。

第三，投資者與SPV的法律關(guān)系。受托機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理基礎(chǔ)資產(chǎn)（信托財(cái)產(chǎn)），對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有管理處分權(quán)，并將從基礎(chǔ)資產(chǎn)所得收益分配給投資者。投資者作為受益人，享有信托的收益，并有權(quán)了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)情況。具體而言，投資者（受益人）享有的權(quán)利包括：信托利益的享有權(quán)；信托事務(wù)的監(jiān)控權(quán)（包含查閱知情權(quán)、解任請(qǐng)求權(quán)、新受托人的選任請(qǐng)求權(quán)和信托關(guān)系終止權(quán)）；受托人違反信托時(shí)的救濟(jì)權(quán)。SPV（受托人）的義務(wù)主要包括忠實(shí)義務(wù)和謹(jǐn)慎義務(wù)。其中，忠實(shí)義務(wù)即受托人負(fù)有為受益人利益而處理信托事務(wù)的義務(wù)，而不得以信托財(cái)產(chǎn)為自己或第三人謀利。謹(jǐn)慎義務(wù)即受托人在管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的過程中必須以通常謹(jǐn)慎的人在處理自己財(cái)產(chǎn)時(shí)應(yīng)有的謹(jǐn)慎和技巧行事。

第四，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)與SPV的法律關(guān)系。信用增級(jí)是保證投資者的利益安全而特別設(shè)置的資產(chǎn)證券化法律創(chuàng)新制度之一。信用增級(jí)有內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方法，在實(shí)踐中，兩種方法可以并用也可以單獨(dú)使用。內(nèi)部增級(jí)仍局限于SPV內(nèi)部，與外部其他參與主體并未形成直接的法律關(guān)系。外部信用增級(jí)是指SPV與外部第三方簽訂擔(dān)保合同或開立信用證等，為資產(chǎn)支持證券提供信用擔(dān)保及保險(xiǎn)服務(wù)，成立擔(dān)保合同法律關(guān)系，SPV是被擔(dān)保人，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)是擔(dān)保人。若SPV與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)簽訂保險(xiǎn)合同，成立保險(xiǎn)合同法律關(guān)系，SPV是被保險(xiǎn)人，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是保險(xiǎn)人，投資者是受益人，保險(xiǎn)合同法律關(guān)系，在此處也是一種擔(dān)保法律關(guān)系。

七、不良資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)是資產(chǎn)的出售，即發(fā)起人將資產(chǎn)通過一定方式讓渡給SPV，以便SPV依據(jù)此發(fā)行資產(chǎn)證券?；A(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是指發(fā)起人將資產(chǎn)完全出售給SPV，出售后發(fā)起人可將原資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，轉(zhuǎn)讓到資產(chǎn)負(fù)債表外。資產(chǎn)出售一般有債務(wù)更新、轉(zhuǎn)讓和從屬參與三種方式，其中，債務(wù)更新即通過SPV與債務(wù)人重新簽訂合同，將發(fā)起人與債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)為SPV與債務(wù)人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；轉(zhuǎn)讓即將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，書面通知債務(wù)人；從屬參與即SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得資金，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額，屬于擔(dān)保融資范疇。

第一，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)性判斷。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中，要隔離風(fēng)險(xiǎn)必須進(jìn)行特殊的制度設(shè)計(jì)。在資產(chǎn)證券化中，專門設(shè)立資產(chǎn)受讓人——SPV，資產(chǎn)持有者通過向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，將證券化資產(chǎn)與發(fā)起人所擁有的其他資產(chǎn)進(jìn)行分割，發(fā)起人的債權(quán)人喪失對(duì)該證券化資產(chǎn)的追索權(quán)，可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，降低證券化帶來的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)支持證券的信用。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓能否在法律上獲得承認(rèn)，其標(biāo)準(zhǔn)就在于它能否構(gòu)成真實(shí)出售。真實(shí)出售作為一個(gè)法律的判斷，它必須滿足一定的要素條件，否則就有可能被法院撤銷或被法院認(rèn)定為擔(dān)保性融資，從而無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。判斷一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是不是真實(shí)出售，必須考慮下列因素：關(guān)注追索權(quán)，受讓人保留的對(duì)轉(zhuǎn)讓人追索權(quán)的程度和性質(zhì)是確定其是真實(shí)出售交易還是融資交易的一個(gè)因素；關(guān)注發(fā)起人是否享有對(duì)證券化資產(chǎn)的回購(gòu)權(quán)和控制權(quán)，法庭在為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移重新定性時(shí)，還要看發(fā)起人是否有回購(gòu)證券化資產(chǎn)的權(quán)利或義務(wù)（因?yàn)樵谫Y產(chǎn)證券化協(xié)議中常常存在一些選擇權(quán)或回購(gòu)義務(wù)的約定，當(dāng)事人行使這些權(quán)利或履行這些義務(wù)，反映了他們對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的分配情況，這對(duì)資產(chǎn)是否定性為真實(shí)出售有重要影響）；關(guān)注贖回權(quán)，即轉(zhuǎn)讓人對(duì)所轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款的贖回或者回購(gòu)的權(quán)利，沒有這種權(quán)利的轉(zhuǎn)讓會(huì)更傾向于被認(rèn)為是出售；關(guān)注定價(jià)機(jī)制，轉(zhuǎn)讓價(jià)格的公允性，以及可變報(bào)酬的保留等情形；關(guān)注SPV管理和有效控制，在典型的真實(shí)出售中，SPV應(yīng)當(dāng)有權(quán)控制應(yīng)收賬款的收入。

第二，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的有效性。在資產(chǎn)證券化過程中，還必須關(guān)注另外一個(gè)問題，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的有效性。首先要關(guān)注資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性，不得是《民法典》中規(guī)定的根據(jù)債權(quán)性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓、按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓以及依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的情形。根據(jù)《民法典》第545條規(guī)定，債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)給SPV，并不需要取得債務(wù)人的同意，只要沒有法律的禁止性規(guī)定和當(dāng)事人之間關(guān)于禁止轉(zhuǎn)讓債權(quán)的約定，債權(quán)人就可以轉(zhuǎn)讓自己的債權(quán)，故轉(zhuǎn)讓債權(quán)資產(chǎn)在我國(guó)并不存在法律障礙。其次是轉(zhuǎn)讓的程序必須符合法律的規(guī)定，債權(quán)轉(zhuǎn)讓要達(dá)到債權(quán)人預(yù)定的轉(zhuǎn)讓目的，還必須程序合法，根據(jù)《民法典》第546條規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人，未經(jīng)通知的，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知不得撤銷，但是經(jīng)受讓人同意的除外。但在資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)操作中，由于證券化目標(biāo)公司一般須委托發(fā)起人為其債權(quán)管理人，負(fù)責(zé)債權(quán)的管理和回收工作，是否通知債務(wù)人對(duì)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作并無太大影響。但為保證《民法典》相關(guān)規(guī)定的落實(shí)，目前我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)普遍采用公告通知轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行通知（參見《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第12條：“發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)在全國(guó)性媒體上發(fā)布公告，將通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事項(xiàng)，告知相關(guān)權(quán)利人。”）。最后是關(guān)注從權(quán)利轉(zhuǎn)移及抵押變更登記的問題。針對(duì)擔(dān)保權(quán)的轉(zhuǎn)讓，根據(jù)《民法典》第547條規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利，但是該從權(quán)利專屬于債權(quán)人自身的除外。受讓人取得從權(quán)利不因該從權(quán)利未辦理轉(zhuǎn)移登記手續(xù)或未轉(zhuǎn)移占有而受到影響。擔(dān)保權(quán)屬于典型的從權(quán)利，所以我國(guó)的法律基本認(rèn)可了擔(dān)保權(quán)的自由轉(zhuǎn)移。

《民法典》第696條規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓全部或者部分債權(quán)，未通知保證人的，該轉(zhuǎn)讓對(duì)保證人不發(fā)生效力。保證人與債權(quán)人約定禁止債權(quán)轉(zhuǎn)讓，債權(quán)人未經(jīng)保證人書面同意轉(zhuǎn)讓債權(quán)的，保證人對(duì)受讓人不再承擔(dān)保證責(zé)任。同時(shí)結(jié)合最高人民法院《關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)擔(dān)保法〉若干問題的解釋》（已廢止）第28條規(guī)定：“保證期間，債權(quán)人依法將主債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人的，保證債權(quán)同時(shí)轉(zhuǎn)讓，保證人在原保證擔(dān)保的范圍內(nèi)對(duì)受讓人承擔(dān)保證責(zé)任。但是保證人與債權(quán)人事先約定僅對(duì)特定的債權(quán)人承擔(dān)保證責(zé)任或者禁止債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，保證人不再承擔(dān)保證責(zé)任?！薄睹穹ǖ洹防^承了原《擔(dān)保法》的規(guī)定，對(duì)保證合同債權(quán)移轉(zhuǎn)采取自動(dòng)生效主義，主債權(quán)轉(zhuǎn)讓，附屬保證權(quán)利一并移轉(zhuǎn)，無須辦理轉(zhuǎn)讓手續(xù)，保證人仍在原保證擔(dān)保的范圍內(nèi)對(duì)受讓人承擔(dān)保證責(zé)任。關(guān)于抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓，抵押權(quán)應(yīng)當(dāng)隨債權(quán)轉(zhuǎn)讓。

《民法典》第407條規(guī)定，抵押權(quán)不得與債權(quán)分離而單獨(dú)轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔(dān)保。債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，擔(dān)保該債權(quán)的抵押權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，但法律另有規(guī)定或者當(dāng)事人另有約定的除外。我國(guó)的抵押權(quán)采取的是登記生效主義，根據(jù)《民法典》第209條的規(guī)定，“不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的設(shè)立、變更、轉(zhuǎn)讓和消滅，經(jīng)依法登記，發(fā)生效力；未經(jīng)登記，不發(fā)生效力，但是法律另有規(guī)定的除外”。關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品（RMBS）中批量辦理抵押權(quán)變更登記的規(guī)定，原建設(shè)部《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》要求抵押權(quán)順位不變，僅對(duì)抵押權(quán)人信息作變更；無需經(jīng)過抵押人的同意，可以批量辦理變更登記；但該通知中未明確抵押權(quán)變更登記辦理完畢的時(shí)間點(diǎn)（市場(chǎng)上出現(xiàn)的RMBS中，抵押權(quán)變更登記完畢時(shí)間一般為權(quán)利完善事件發(fā)生后的9個(gè)月內(nèi)），抵押權(quán)可登記在信托公司的名下。在實(shí)踐中，抵押權(quán)變更登記分兩步走，先辦理抵押權(quán)注銷登記，再辦理設(shè)立登記，若兩個(gè)登記存在較大的時(shí)間間隔，將導(dǎo)致主債權(quán)面臨較大的“脫?！憋L(fēng)險(xiǎn)。而且在現(xiàn)實(shí)中還存在登記機(jī)關(guān)不認(rèn)可合同約定的情況，即不少登記機(jī)關(guān)拒絕受理以信托合同為依據(jù)辦理變更登記，從而在現(xiàn)實(shí)中增加了操作難度。

第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議的主要內(nèi)容。在資產(chǎn)出售協(xié)議中，發(fā)起機(jī)構(gòu)的主要權(quán)利包括取得出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，當(dāng)資產(chǎn)支持證券無力支付時(shí)，免于SPV或資產(chǎn)支持證券持有人的追索等。其主要義務(wù)包括表明自己是基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法權(quán)益人，并有權(quán)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)承諾在基礎(chǔ)資產(chǎn)上不存在其他的債務(wù)負(fù)擔(dān)或抵押負(fù)擔(dān)。如果上述陳述或保證不實(shí)，發(fā)起人就必須承擔(dān)回購(gòu)資產(chǎn)的義務(wù)。如SPV因發(fā)起人的陳述或保證不實(shí)造成損失，發(fā)起人應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。在資產(chǎn)出售協(xié)議中，SPV的主要權(quán)利包括：取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，并同時(shí)取得與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的從權(quán)利（如應(yīng)收賬款的保證、抵押或質(zhì)押權(quán)）；管理支配基礎(chǔ)資產(chǎn)，但非基于自身利益，而是為著資產(chǎn)支持證券持有人的利益；當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，免于發(fā)起人或發(fā)起人的債權(quán)人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)提出的主張等。其主要義務(wù)包括支付購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)給發(fā)起人等。

八、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流歸集和管理

（一）不良資產(chǎn)證券化的主線

不良資產(chǎn)證券化有兩條主線：一是現(xiàn)金流（基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流分配）；二是信息流（因基礎(chǔ)資產(chǎn)管理而形成的信息在不同主體間的流動(dòng)）。

（二）計(jì)息期間與收款期間的“雙軸錯(cuò)配機(jī)制”

如圖3-14所示，支付日一般有明確的日期（如1月、4月、7月、10月的26日），如果該日不是工作日，則順延到下一個(gè)工作日；計(jì)息期間為固定期限，計(jì)息期間不因支付日的變動(dòng)而變動(dòng)。進(jìn)一步細(xì)化期間及各個(gè)日期情況如圖所示。

不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品細(xì)化期間分布

在具體操作中：應(yīng)明確從生產(chǎn)到進(jìn)入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶所經(jīng)過的賬戶環(huán)節(jié)、時(shí)點(diǎn)以及觸發(fā)條件；明確收款賬戶的具體監(jiān)管安排，現(xiàn)金款項(xiàng)在何種情況下可由企業(yè)支配；誰(shuí)有權(quán)劃付款項(xiàng)，是否有金額限制或其他監(jiān)管要求。

九、交易中各類賬戶結(jié)構(gòu)設(shè)置

（一）信托賬戶結(jié)構(gòu)

在信托生效日當(dāng)日或之前，受托人應(yīng)根據(jù)約定以“受托人（信托財(cái)產(chǎn)專戶）”的名稱在資金保管機(jī)構(gòu)開立獨(dú)立的人民幣信托專用賬戶（即信托賬戶）。信托賬戶下設(shè)立信托收款賬戶、信托付款賬戶和信托（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶。信托付款賬戶下設(shè)信托分配（稅收）賬戶、信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶、信托分配（證券）賬戶等子賬戶。各類賬戶情況簡(jiǎn)表如下：

1、處置收入的轉(zhuǎn)付

受托人應(yīng)授權(quán)并要求貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)按照的相關(guān)約定，于每個(gè)處置收入轉(zhuǎn)付日下午五點(diǎn)（17:00）前將前一個(gè)處置收入轉(zhuǎn)付期間扣除處置費(fèi)用后的全部處置收入轉(zhuǎn)入信托賬戶。在貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)于每個(gè)處置收入轉(zhuǎn)付日轉(zhuǎn)付處置收入以前，處置收入在貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的賬戶中不計(jì)任何利息，且貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)不將該等處置收入進(jìn)行任何投資。

受托人應(yīng)授權(quán)并要求資金保管機(jī)構(gòu)按照約定于每個(gè)處置收入轉(zhuǎn)付日當(dāng)日根據(jù)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的資金匯劃附言或相關(guān)通知，將信托賬戶收到的處置收入記入信托收款賬戶。

2、信托（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶資金的運(yùn)用

在發(fā)生違約事件之前的每個(gè)信托分配日，受托人向資金保管機(jī)構(gòu)發(fā)出分配指令，指令資金保管機(jī)構(gòu)將該日信托（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶內(nèi)的金額按如下方式進(jìn)行分配：將超出必備流動(dòng)性儲(chǔ)備金額的超額款項(xiàng)轉(zhuǎn)入信托收款賬戶；如信托收款賬戶在信托分配日不足以支付“應(yīng)付款項(xiàng)：一是將依據(jù)相關(guān)中國(guó)法律應(yīng)由受托人繳納的與信托相關(guān)的稅收記入信托分配（稅收）賬戶；二是同順序?qū)?yīng)支付但尚未支付的各項(xiàng)發(fā)行費(fèi)用的總額（包括受托機(jī)構(gòu)墊付的該等費(fèi)用（如有））記入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶；三是同順序?qū)?yīng)支付的代理機(jī)構(gòu)的報(bào)酬、受托人報(bào)酬、資金保管機(jī)構(gòu)報(bào)酬、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供跟蹤評(píng)級(jí)服務(wù)的報(bào)酬、審計(jì)師報(bào)酬、后備貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（如有）報(bào)酬、上述相關(guān)主體各自可報(bào)銷的不超過優(yōu)先支出上限的費(fèi)用支出；受托人按照合同規(guī)定以固有財(cái)產(chǎn)墊付的代為發(fā)送權(quán)利完善通知所發(fā)生的費(fèi)用（如有）的總額記入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶；四是信托分配日后的第一個(gè)支付日應(yīng)支付的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的利息金額記入信托分配（證券）賬戶，則將等值于短缺金額的款項(xiàng)轉(zhuǎn)入信托收款賬戶；三是將剩余金額保留在信托（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶。在所有優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的本金得以全部清償之日，受托人應(yīng)指示資金保管機(jī)構(gòu)將屆時(shí)信托（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶中的全部金額轉(zhuǎn)入信托收款賬戶。此后，信托（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶中不必再儲(chǔ)備資金。在發(fā)生違約事件時(shí)或之后的信托分配日或信托終止日后，受托人應(yīng)指示資金保管機(jī)構(gòu)將屆時(shí)信托（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶中的全部金額轉(zhuǎn)入信托收款賬戶。此后，信托（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶中不必再儲(chǔ)備資金。

3、信托分配（稅收）賬戶項(xiàng)下資金的運(yùn)用

依據(jù)相關(guān)法律由受托人繳納的與信托相關(guān)的稅收，受托人應(yīng)指令資金保管機(jī)構(gòu)將信托分配（稅收）賬戶項(xiàng)下按以下順序進(jìn)行支付：一是支付信托屆時(shí)應(yīng)繳納的稅收；二是將剩余金額保留在信托分配（稅收）賬戶項(xiàng)下。在信托所有應(yīng)付稅收全部支付完成后，受托人應(yīng)指示資金保管機(jī)構(gòu)將信托分配（稅收）賬戶項(xiàng)下資金轉(zhuǎn)入信托收款賬戶。

4、信托分配（證券）賬戶資金的運(yùn)用

違約事件發(fā)生以前，受托人應(yīng)當(dāng)向資金保管機(jī)構(gòu)發(fā)出劃款指令，指令資金保管機(jī)構(gòu)于每個(gè)支付日前的第2個(gè)工作日下午三點(diǎn)（15:00）前，將信托分配日轉(zhuǎn)入信托分配（證券）賬戶項(xiàng)下的金額按以下順序作出支付（如不足以支付，同順序的各項(xiàng)應(yīng)受償金額按比例支付，且所差金額應(yīng)按以下順序在下一期支付）：首先將下一個(gè)支付日應(yīng)支付的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的利息轉(zhuǎn)至支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶；其次將轉(zhuǎn)入支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，用以償還優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；再次轉(zhuǎn)入支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，用以償還次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；然后轉(zhuǎn)入支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，直至所有次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本向次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券持有人全部清償完畢；最后在次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本全部得以清償后，將信托分配（證券）賬戶中的余額，即根據(jù)約定向貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)分配完畢超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)后的剩余款項(xiàng)，作為次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的收益轉(zhuǎn)至其在支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶。

違約事件發(fā)生時(shí)或之后，受托人應(yīng)當(dāng)向資金保管機(jī)構(gòu)發(fā)出劃款指令，指令資金保管機(jī)構(gòu)于每個(gè)支付日前的第2個(gè)工作日下午三點(diǎn)（15:00）前，將信托分配日轉(zhuǎn)入信托分配（證券）賬戶項(xiàng)下的金額按以下順序作出支付（如不足以支付，同順序的各項(xiàng)應(yīng)受償金額按比例支付，且所差金額應(yīng)按以下順序在下一期支付）：首先將下一個(gè)支付日應(yīng)支付的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的利息轉(zhuǎn)至支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶；其次轉(zhuǎn)入支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，用以償還優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；再次轉(zhuǎn)入支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，用以償還次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；然后轉(zhuǎn)入支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，直至所有次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本向次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券持有人全部清償完畢；最后在次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本全部得以清償后，將信托分配（證券）賬戶中的余額，即根據(jù)約定向貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)分配完畢超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)后的剩余款項(xiàng)，作為次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的收益轉(zhuǎn)至其在支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶。

信托終止日后，受托人應(yīng)當(dāng)向資金保管機(jī)構(gòu)發(fā)出劃款指令，指令資金保管機(jī)構(gòu)于最后一個(gè)支付日前的第2個(gè)工作日下午三點(diǎn)（15:00）前，將信托分配日轉(zhuǎn)入信托分配（證券）賬戶項(xiàng)下的金額按以下順序作出支付（如不足以支付，同順序的各項(xiàng)應(yīng)受償金額按比例支付）：首先將下一個(gè)支付日應(yīng)支付的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的利息轉(zhuǎn)至支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶；其次轉(zhuǎn)入支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，用以償還優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；再次轉(zhuǎn)入支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，用以償還次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；然后轉(zhuǎn)入支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶一定金額，直至所有次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本向次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券持有人全部清償完畢；最后在次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本全部得以清償后，將信托分配（證券）賬戶中的余額，即根據(jù)信托約定向貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)分配完畢超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)后的剩余款項(xiàng)，作為次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的收益轉(zhuǎn)至其在支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶。

5、信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶資金的運(yùn)用

違約事件發(fā)生以前，受托人應(yīng)向資金保管機(jī)構(gòu)發(fā)出劃款指令，指令資金保管機(jī)構(gòu)于每個(gè)支付日（或中國(guó)法律規(guī)定、交易文件約定的其他日期）將信托分配日轉(zhuǎn)入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶中的金額按如下順序支付（如不足以支付，同順序的各項(xiàng)應(yīng)受償金額按比例支付，且所差金額應(yīng)按以下順序在下一期支付）：首先，同順序支付應(yīng)付未付的各項(xiàng)發(fā)行費(fèi)用的總額（包括受托機(jī)構(gòu)墊付的該等費(fèi)用（如有））；其次，同順序向支付代理機(jī)構(gòu)、受托人、資金保管機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)公司、審計(jì)師、后備貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（如有）支付應(yīng)付未付的服務(wù)報(bào)酬以及上述相關(guān)主體、評(píng)級(jí)公司和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)各自可報(bào)銷的以優(yōu)先支出上限為限的費(fèi)用支出、受托人按照約定以固有財(cái)產(chǎn)墊付的代為發(fā)送權(quán)利完善通知所發(fā)生的費(fèi)用（如有）；再次，同順序（在不能足額清償本條各項(xiàng)時(shí)，按下列各項(xiàng)應(yīng)受償金額的比例）向受托人、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（如發(fā)生更換則指更換后的評(píng)級(jí)公司）、審計(jì)師以及后備貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（如有）支付超過優(yōu)先支出上限的費(fèi)用支出；四是向貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)支付應(yīng)付未付的基本服務(wù)費(fèi)；最后在次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本償還完畢后，將屆時(shí)按約定的超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)金額（如有）轉(zhuǎn)入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶并支付給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)；

違約事件發(fā)生時(shí)和之后，受托人應(yīng)當(dāng)向資金保管機(jī)構(gòu)發(fā)出劃款指令，指令資金保管機(jī)構(gòu)于每個(gè)支付日（或中國(guó)法律規(guī)定、交易文件約定的其他日期）將轉(zhuǎn)入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶中的金額按如下順序支付（如不足以支付，同順序的各項(xiàng)應(yīng)受償金額按比例支付，且所差金額應(yīng)按以下順序在下一期支付）：首先是同順序支付應(yīng)付未付的各項(xiàng)發(fā)行費(fèi)用的總額（包括受托機(jī)構(gòu)墊付的該等費(fèi)用（如有））；其次是同順序向支付代理機(jī)構(gòu)、受托人、資金保管機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)公司、審計(jì)師、后備貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（如有）支付應(yīng)付未付的服務(wù)報(bào)酬、上述相關(guān)主體、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)各自可報(bào)銷的實(shí)際費(fèi)用支出、受托人按照約定以固有財(cái)產(chǎn)墊付的代為發(fā)送權(quán)利完善通知所發(fā)生的費(fèi)用（如有）；再次是向貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)支付應(yīng)付未付的基本服務(wù)費(fèi)；最后支付支付按照約定在次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本償還完畢后，將屆時(shí)按約定中確定的超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)金額（如有）轉(zhuǎn)入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶并支付給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)。

信托終止日后，受托人應(yīng)當(dāng)向資金保管機(jī)構(gòu)發(fā)出劃款指令，指令資金保管機(jī)構(gòu)于最后一個(gè)支付日將轉(zhuǎn)入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶中的金額按如下順序支付（如不足以支付，同順序的各項(xiàng)應(yīng)受償金額按比例支付）：首先支付因清算信托財(cái)產(chǎn)所發(fā)生的費(fèi)用（包括所有應(yīng)支付但尚未支付的“處置費(fèi)用”（如有））；同時(shí)同順序支付應(yīng)付未付的各項(xiàng)發(fā)行費(fèi)用的總額（包括受托機(jī)構(gòu)墊付的該等費(fèi)用（如有））；同時(shí)同順序向支付代理機(jī)構(gòu)、受托人、資金保管機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、審計(jì)師、后備貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（如有）支付應(yīng)付未付的服務(wù)報(bào)酬、上述相關(guān)主體、評(píng)級(jí)公司和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)各自可報(bào)銷的實(shí)際費(fèi)用支出、受托人按照約定以固有財(cái)產(chǎn)墊付的代為發(fā)送權(quán)利完善通知所發(fā)生的費(fèi)用（如有）；其次向貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)支付應(yīng)付未付的基本服務(wù)費(fèi)；最后在次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本償還完畢后，按約定確定的超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)金額（如有）轉(zhuǎn)入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶并支付給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)。

（二）交易結(jié)構(gòu)中現(xiàn)金流分配機(jī)制

1、信托賬戶內(nèi)資金的核算與分配

（1）資產(chǎn)支持證券持有人均有權(quán)按照事先約定就其享有的信托受益權(quán)取得信托利益。

（2）受托人負(fù)責(zé)信托項(xiàng)下各項(xiàng)稅收、費(fèi)用、報(bào)酬等的核算工作，并應(yīng)妥善保管上述稅收、費(fèi)用和報(bào)酬的相關(guān)單據(jù)、憑證。受托人以其固有財(cái)產(chǎn)墊付上述各項(xiàng)稅收、費(fèi)用或報(bào)酬的，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有按照約定的支付順序優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。根據(jù)業(yè)界慣例，具體支付順序?yàn)椋阂皇翘幹檬杖氲霓D(zhuǎn)付，受托人應(yīng)授權(quán)并要求貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)按照約定，于每個(gè)處置收入轉(zhuǎn)付日下午五點(diǎn)前將前一個(gè)處置收入轉(zhuǎn)付期間扣除處置費(fèi)用后的全部處置收入轉(zhuǎn)入信托賬戶，在貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)于每個(gè)處置收入轉(zhuǎn)服日轉(zhuǎn)付處置收入以前，處置收入在貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的賬戶中不計(jì)任何利息，且貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)不將該等處置收入進(jìn)行任何投資。受托人應(yīng)授權(quán)并要求資金保管機(jī)構(gòu)按照約定于每個(gè)處置收入轉(zhuǎn)付日當(dāng)日根據(jù)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的資金匯劃附言或相關(guān)通知，將信托賬戶收到的處置收入記入信托收款賬戶。二是信托賬戶內(nèi)的資金所產(chǎn)生的利息由資金保管機(jī)構(gòu)根據(jù)約定于每個(gè)處置收入轉(zhuǎn)付日當(dāng)日根據(jù)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的資金匯劃附言或相關(guān)通知，將信托賬戶收到的處置收入記入信托收款賬戶。

（3）貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)將過渡期內(nèi)處置收入扣除處置費(fèi)用后的金額轉(zhuǎn)入信托收款賬戶之日起5日內(nèi)，受托人應(yīng)指令資金保管機(jī)構(gòu)將信托收款賬戶內(nèi)資金按如下方式進(jìn)行記賬：

一是與信托的設(shè)立和資產(chǎn)支持證券發(fā)行相關(guān)的發(fā)行費(fèi)用由信托財(cái)產(chǎn)承擔(dān)。以受托人收到相關(guān)方的有效收費(fèi)文件為前提，受托人應(yīng)于信托生效日后10個(gè)工作日內(nèi)指示資金保管機(jī)構(gòu)從信托賬戶中支付給相關(guān)方（但相關(guān)收費(fèi)文件對(duì)付款時(shí)間另有約定的除外）。如信托財(cái)產(chǎn)中的現(xiàn)金不足以支付全部發(fā)行費(fèi)用的，應(yīng)優(yōu)先支付發(fā)行登記服務(wù)費(fèi)，其余各項(xiàng)發(fā)行費(fèi)用按應(yīng)受償金額的比例同順序支付。如信托財(cái)產(chǎn)中的現(xiàn)金不足以支付登記托管機(jī)構(gòu)的發(fā)行登記服務(wù)費(fèi)的，受托機(jī)構(gòu)將以固有財(cái)產(chǎn)墊付，就墊付的金額，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有按照約定的分配順序優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利；其他未足額支付的發(fā)行費(fèi)用將由受托人在支付日按照上述第2點(diǎn)規(guī)定的分配順序予以支付。該部分所有的發(fā)行費(fèi)用的金額計(jì)入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶；如有上述費(fèi)用仍有剩余，則記入信托（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶一定金額的資金，直至劃入信托（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶的金額相當(dāng)于必備流動(dòng)性儲(chǔ)備金額；如仍有剩余，則將剩余款項(xiàng)留存于信托收款賬戶。

（4）受托人應(yīng)于每個(gè)信托分配日核算信托賬戶各分賬戶項(xiàng)下資金及該信托分配日后第一個(gè)支付日（或中國(guó)法律規(guī)定、交易文件約定的其他日期）應(yīng)支付的資產(chǎn)支持證券本息、服務(wù)報(bào)酬和費(fèi)用支出等有關(guān)的每筆資金數(shù)額，按照約定對(duì)信托賬戶項(xiàng)下資金進(jìn)行相應(yīng)的分配，并于每個(gè)信托分配日向資金保管機(jī)構(gòu)發(fā)送相應(yīng)的分配指令。

（5）在信托終止日之前，信托賬戶內(nèi)的所有處置收入應(yīng)區(qū)分是否發(fā)生違約事件進(jìn)行處置收入分配。

（6）受托人應(yīng)不晚于受托機(jī)構(gòu)報(bào)告日向支付代理機(jī)構(gòu)提供“兌付付息通知單”和受托機(jī)構(gòu)報(bào)告。

（7）受托人應(yīng)于不晚于每個(gè)支付日前的第3個(gè)工作日下午三點(diǎn)（15:00）向資金保管機(jī)構(gòu)發(fā)送劃款指令：指令資金保管機(jī)構(gòu)不晚于每個(gè)支付日前的第2個(gè)工作日下午三點(diǎn)（15:00）將信托賬戶中與“證券兌付付息通知單”相符的資金劃轉(zhuǎn)至支付代理機(jī)構(gòu)指定的資金賬戶，用于兌付資產(chǎn)支持證券的本息。

（8）受托人應(yīng)于不晚于每個(gè)支付日下午三點(diǎn)（15:00）向資金保管機(jī)構(gòu)發(fā)送劃款指令，指令資金保管機(jī)構(gòu)于每個(gè)支付日（或中國(guó)法律規(guī)定、交易文件約定的其他日期）將信托賬戶中相應(yīng)數(shù)額的資金劃轉(zhuǎn)至指定賬戶，用于支付信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)付的稅收、費(fèi)用、報(bào)酬。

（9）在支付日后3個(gè)工作日內(nèi)，受托人向支付代理機(jī)構(gòu)支付代理兌付、付息服務(wù)報(bào)酬。

2、違約事件發(fā)生前的處置收入分配

在違約事件發(fā)生前，受托人應(yīng)于每一個(gè)信托分配日向資金保管機(jī)構(gòu)發(fā)出分配指令，指令資金保管機(jī)構(gòu)于每個(gè)信托分配日將已存入信托收款賬戶的賬戶余額以及于該信托分配日分別從信托（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶和信托分配（稅收）賬戶中剩余的資金全部轉(zhuǎn)入信托收款賬戶，并按照如下順序進(jìn)行分配（如不足以支付，同順序的各項(xiàng)應(yīng)受償金額按比例支付，且各項(xiàng)所差金額應(yīng)按以下順序在下一期支付）：

（1）將依據(jù)相關(guān)中國(guó)法律應(yīng)由受托人繳納的與信托相關(guān)的稅收記入信托分配（稅收）賬戶；

（2）同順序?qū)?yīng)支付但尚未支付的各項(xiàng)發(fā)行費(fèi)用的總額（包括受托機(jī)構(gòu)墊付的該等費(fèi)用（如有））記入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶；

（3）同順序?qū)?yīng)支付的支付代理機(jī)構(gòu)報(bào)酬、受托人報(bào)酬、資金保管機(jī)構(gòu)報(bào)酬、評(píng)級(jí)公司提供跟蹤評(píng)級(jí)服務(wù)報(bào)酬、審計(jì)師報(bào)酬、后備貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（如有）報(bào)酬、上述相關(guān)主體、其他聘請(qǐng)的評(píng)級(jí)公司和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)各自可報(bào)銷的不超過優(yōu)先支出上限的費(fèi)用支出、受托人按照約定以固有財(cái)產(chǎn)墊付的代為發(fā)送權(quán)利完善通知所發(fā)生的費(fèi)用（如有）的總額記入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶；

（4）將信托分配日后的第一個(gè)支付日應(yīng)支付的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的利息金額記入信托分配（證券）賬戶；

（5）將相應(yīng)金額記入信托（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶，使該賬戶的余額不少于必備流動(dòng)性儲(chǔ)備金額，但若優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券全部未償本金余額及利息當(dāng)期預(yù)計(jì)可以償付完畢或已經(jīng)償付完畢的，必備流動(dòng)性儲(chǔ)備金額為0；

（6）同順序?qū)?yīng)支付受托人、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”（如有）、審計(jì)師（如有）以及后備貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（如有）的超過優(yōu)先支出上限的各自可報(bào)銷的實(shí)際費(fèi)用支出總額記入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶；

（7）記入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；

（8）將當(dāng)期應(yīng)支付的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)基本服務(wù)費(fèi)記入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶；

（9）轉(zhuǎn)入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；

（10）轉(zhuǎn)入信托分配（證券）賬戶一定金額，直至所有次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本向次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券持有人全部清償完畢；

（11）在次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本償還完畢后，將屆時(shí)按約定的超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)金額（如有）轉(zhuǎn)入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶并支付給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)；

（12）在貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)分配完畢后，如有剩余資金，則全部作為次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的收益，記入信托分配（證券）賬戶。

3、違約事件發(fā)生后的處置收入分配

違約事件發(fā)生后，受托人應(yīng)于每一個(gè)信托分配日向資金保管機(jī)構(gòu)發(fā)出分配指令，指令資金保管機(jī)構(gòu)于每個(gè)信托分配日將已存入信托收款賬戶的賬戶余額以及于該信托分配日分別從信托（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶和信托分配（稅收）賬戶中剩余的資金全部轉(zhuǎn)入信托收款賬戶，按以下順序進(jìn)行分配（如不足以支付，同順序的各項(xiàng)應(yīng)受償金額按比例支付，且所差金額應(yīng)按以下順序在下一期支付）：

（1）將依據(jù)相關(guān)中國(guó)法律應(yīng)由受托人繳納的與信托相關(guān)的稅收記入信托分配（稅收）賬戶；

（2）同順序?qū)?yīng)支付但尚未支付的各項(xiàng)發(fā)行費(fèi)用的總額（包括受托機(jī)構(gòu)墊付的該等費(fèi)用[如有]）記入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶；

（3）同順序?qū)?yīng)支付的支付代理機(jī)構(gòu)的報(bào)酬、受托人報(bào)酬、資金保管機(jī)構(gòu)報(bào)酬、評(píng)級(jí)公司提供跟蹤評(píng)級(jí)服務(wù)的報(bào)酬、審計(jì)師報(bào)酬、后備貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（如有）的報(bào)酬、上述相關(guān)主體、其他評(píng)級(jí)公司和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)各自可報(bào)銷的實(shí)際費(fèi)用支出（包括以往各期未付金額）、受托人按照約定以固有財(cái)產(chǎn)墊付的代為發(fā)送權(quán)利完善通知所發(fā)生的費(fèi)用（如有）的總額記入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶；

（4）將信托分配日后的第一個(gè)支付日應(yīng)支付的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券利息（包括以往各個(gè)計(jì)息期間未付的利息）記入信托分配（證券）賬戶；

（5）記入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；

（6）將應(yīng)付給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的基本服務(wù)費(fèi)總額（包括以往各期未付金額）記入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶；

（7）記入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；

（8）轉(zhuǎn)入信托分配（證券）賬戶一定金額，直至所有次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本向次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券持有人全部清償完畢；

（9）在次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本償還完畢后，將屆時(shí)按約定的超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)金額（如有）轉(zhuǎn)入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶并支付給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)；

（10）在貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)分配完畢后，如有剩余資金，則全部作為次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的收益，記入信托分配（證券）賬戶。

4、信托終止后信托財(cái)產(chǎn)的分配

信托終止日后，受托人應(yīng)將清算所得的處置收入（如有）以及按照約定分別從信托（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶和信托分配（稅收）賬戶中剩余的資金全部轉(zhuǎn)入信托收款賬戶，并指示資金保管機(jī)構(gòu)按以下順序進(jìn)行分配（如不足以支付，同順序的各項(xiàng)應(yīng)受償金額按比例支付）：

（1）將依據(jù)相關(guān)中國(guó)法律應(yīng)由受托人繳納的與信托相關(guān)的稅收記入信托分配（稅收）賬戶；

（2）將因清算信托財(cái)產(chǎn)所發(fā)生的費(fèi)用（包括所有應(yīng)支付但尚未支付的處置費(fèi)用（如有））記入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶；

（3）同順序?qū)?yīng)支付但尚未支付的各項(xiàng)發(fā)行費(fèi)用的總額（包括受托機(jī)構(gòu)墊付的該等費(fèi)用（如有）記入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶；

（4）同順序?qū)?yīng)支付的支付代理機(jī)構(gòu)的報(bào)酬、受托人的報(bào)酬、資金保管機(jī)構(gòu)的報(bào)酬、評(píng)級(jí)公司提供跟蹤評(píng)級(jí)服務(wù)的報(bào)酬、審計(jì)師的報(bào)酬、后備貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（如有）的報(bào)酬、上述相關(guān)主體、其他所聘請(qǐng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)各自可報(bào)銷的實(shí)際費(fèi)用支出（包括以往各期未付金額）、受托人按照約定以固有財(cái)產(chǎn)墊付的代為發(fā)送權(quán)利完善通知所發(fā)生的費(fèi)用（如有）的總額記入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶；

（5）將應(yīng)支付的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券利息（包括以往各個(gè)計(jì)息期間未付的利息）記入信托分配（證券）賬戶；

（6）記入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券未償本金余額為零；

（7）將應(yīng)付給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的基本服務(wù)費(fèi)總額（包括以往各期未付金額）記入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶；

（8）記入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的本金，直至所有次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的未償本金余額為零；

（9）轉(zhuǎn)入信托分配（證券）賬戶一定金額，直至所有次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本向次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券持有人全部清償完畢；

（10）在次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券固定資金成本償還完畢后，將屆時(shí)按約定的超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)金額（如有）轉(zhuǎn)入信托分配（費(fèi)用和開支）賬戶”并支付給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)；

（11）在貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)分配完畢后，如有剩余資金，則全部作為次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的收益，記入信托分配（證券）賬戶。

十、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中信用增級(jí)措施

信用增級(jí)是證券化交易的基礎(chǔ)，當(dāng)資產(chǎn)池資產(chǎn)質(zhì)量惡化時(shí)起到了保護(hù)投資者的作用。信用增級(jí)可以通過內(nèi)外部?jī)煞N方式實(shí)現(xiàn)。內(nèi)部增信主要是在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中設(shè)置部分措施，用以降低底層資產(chǎn)現(xiàn)金流不足或出現(xiàn)瑕疵等不確定風(fēng)險(xiǎn)的舉措；外部增信措施主要是原始權(quán)益人或獨(dú)立第三方通過特定時(shí)點(diǎn)的資金支持，保證產(chǎn)品的可持續(xù)運(yùn)營(yíng)的增信措施。

（一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品內(nèi)部信用增級(jí)措施

1、優(yōu)先檔、次級(jí)檔的分層結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)支持證券通過設(shè)定優(yōu)先檔/次級(jí)檔的本息償付次序來實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用提升。若因資產(chǎn)池違約使本期證券遭受損失，則首先由次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券承擔(dān)損失，當(dāng)次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券本金損失完畢后，優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券投資者將承受損失。

2、現(xiàn)金流超額覆蓋

現(xiàn)金流超額覆蓋，是指入池資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流大于證券全部或部分層級(jí)（如優(yōu)先級(jí)）的本息金額。換句話說，基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流對(duì)ABS產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)證券本息的覆蓋倍數(shù)在1倍以上。具體產(chǎn)品方案將根據(jù)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流進(jìn)行合理預(yù)測(cè)而設(shè)計(jì)，而影響基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的因素主要包括：報(bào)酬率、違約率和早償率，由于上述影響因素具有一定的不確性，故對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)也可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的偏差

3、權(quán)利完善事件

目前國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)ABS產(chǎn)品都采用回收款轉(zhuǎn)付模式來歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流。回收款轉(zhuǎn)付模式是指ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款支付路徑與原始權(quán)益人評(píng)級(jí)（具體包括但不限于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予原始權(quán)益人的主體長(zhǎng)期信用等級(jí)低于約定級(jí)別；發(fā)生與原始權(quán)益人有關(guān)的喪失清償能力事件；原始權(quán)益人或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生重大不利變化以至對(duì)其履行交易文件項(xiàng)下義務(wù)的能力產(chǎn)生重大不利影響）；資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)（包括但不限于資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)解任事件觸發(fā)被解任；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的主體長(zhǎng)期信用等級(jí)低于低于約定級(jí)別）；信托賬監(jiān)管賬戶出現(xiàn)瑕疵（監(jiān)管賬戶被查封、凍結(jié)、采取其他強(qiáng)制措施或因其他情形導(dǎo)致監(jiān)管賬戶不能按照方式進(jìn)行使用的）；底層資產(chǎn)瑕疵但不至于贖回的（如任一付款義務(wù)人未履行其在業(yè)務(wù)文件項(xiàng)下其應(yīng)付賬款義務(wù)，以致須針對(duì)其提起法律訴訟或仲裁）等事項(xiàng)相掛鉤，通常情況下回收款不直接支付至ABS產(chǎn)品專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，而是先由債務(wù)人或還款義務(wù)人支付給原始權(quán)益人，原始權(quán)益人再向ABS產(chǎn)品賬戶進(jìn)行支付。上述支付機(jī)制的出現(xiàn)主要有兩方面原因，一是基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉及的債權(quán)通常數(shù)量較大，逐一改變回收款歸集路徑過于繁瑣且操作不便。二是由于國(guó)內(nèi)缺乏專業(yè)、獨(dú)立的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，而作為ABS產(chǎn)品管理人的證券公司、基金公司對(duì)底層資產(chǎn)的運(yùn)作并不了解，故現(xiàn)有ABS產(chǎn)品通常聘用原始權(quán)益人擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，繼續(xù)管理、監(jiān)測(cè)基礎(chǔ)資產(chǎn)?，F(xiàn)金流轉(zhuǎn)付機(jī)制下，在原始權(quán)益人的評(píng)級(jí)或其他事件被觸發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)回款將產(chǎn)生歸集頻率與路徑兩種類型的變化：一是歸集頻率變動(dòng)，即當(dāng)原始權(quán)益人評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)（或其他限制性條件，如大額支出、對(duì)外舉債等），回收款轉(zhuǎn)付頻率提高。二是歸集路徑變動(dòng)，即當(dāng)原始權(quán)益人評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)變更回收款的支付路徑，屆時(shí)將由債務(wù)人或其他還款義務(wù)人將款項(xiàng)直接向ABS產(chǎn)品賬戶進(jìn)行支付。

4、信用觸發(fā)機(jī)制

信用觸發(fā)機(jī)制是指通過設(shè)置信用事件觸發(fā)導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分配的重新安排，從而對(duì)ABS產(chǎn)品投資人形成保障的機(jī)制。信用事件主要包括加速清償事件和違約事件。一旦發(fā)生信用事件，現(xiàn)金流的分配將被重新設(shè)置，進(jìn)而影響各檔證券的信用。ABS產(chǎn)品為了進(jìn)行分類管理的便利，通常采用收入回收款與本金回收款分賬戶的設(shè)計(jì)，在正常情況下，收入賬中歸集包括相關(guān)利息收益類資金，而本金賬歸集相關(guān)本金類資金，而在信用事件被觸發(fā)后發(fā)生如下變化：

一是加速清償事件（通常為ABS產(chǎn)品發(fā)生逾期或違約跡象、債務(wù)人或原始權(quán)益人即將喪失履約能力或資產(chǎn)服務(wù)商的履約能力下降）觸發(fā)后，繞過原有的資金轉(zhuǎn)移時(shí)間安排加速資金流轉(zhuǎn)，通過限制相關(guān)費(fèi)用、次級(jí)收益分配、停止循環(huán)購(gòu)買、ABS產(chǎn)品賬戶內(nèi)資金提前分配、差額補(bǔ)足義務(wù)人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)及投資者提前清償?shù)却胧?，保障投資者的利益。

二是違約事件（通常為與ABS產(chǎn)品兌付相關(guān)的違約事件，包括可供分配資金不足且差額補(bǔ)足義務(wù)人未支付差補(bǔ)資金等）觸發(fā)后，ABS產(chǎn)品賬戶內(nèi)資金不再區(qū)分收入回收款和本金回收款，而是將二者合并后用于同順序按比例償付優(yōu)先級(jí)證券的收益和本金，剩余資金及其他剩余資產(chǎn)原狀分配給劣后級(jí)證券持有人。

5、不合格資產(chǎn)的贖回

在信托期限內(nèi)，如委托人、受托人或者貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)不合格資產(chǎn)，則委托人或貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)在發(fā)現(xiàn)不合格資產(chǎn)后約定時(shí)間內(nèi)（通常為5個(gè)工作日）內(nèi)通知受托人；受托人有權(quán)通知委托人對(duì)前述不合格資產(chǎn)予以贖回。在受托人發(fā)出贖回不合格資產(chǎn)的通知時(shí)，受托人應(yīng)出具相關(guān)資產(chǎn)不合格的書面理由。

如受托人提出贖回相應(yīng)的不合格資產(chǎn)的書面要求，委托人應(yīng)于發(fā)出該書面通知要求所在的收款期間后的第一個(gè)處置收入轉(zhuǎn)付日，將等同于待贖回全部不合格資產(chǎn)的贖回價(jià)格的款項(xiàng)一次性劃付到信托賬戶。但如果委托人在首個(gè)收款期間結(jié)束前贖回不合格資產(chǎn)，則應(yīng)于回購(gòu)起算日（該日由委托人與受托人共同協(xié)商確定）將相當(dāng)于贖回價(jià)格的款項(xiàng)一次性劃付到信托賬戶。

自回購(gòu)起算日（含該日）起，一方面，受托人對(duì)該不合格資產(chǎn)和相關(guān)賬戶記錄的（現(xiàn)時(shí)的和未來的、實(shí)際的和或有的）權(quán)利、權(quán)益、利益和收益全部轉(zhuǎn)讓給委托人；另一方面，相關(guān)賬戶記錄應(yīng)由或被視為由作為受托人代理人的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)交付給委托人。

在委托人從受托人處贖回相關(guān)不合格資產(chǎn)并支付相當(dāng)于贖回價(jià)格的資金后，受托人不應(yīng)就贖回的不合格資產(chǎn)要求委托人再承擔(dān)任何責(zé)任。貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)于相應(yīng)的回購(gòu)起算日日終確定每筆不合格資產(chǎn)的贖回價(jià)格并通知受托人。

6、其他增信條款

除上述內(nèi)容外，常用增信條款還有加速歸集事件、加速清償事件、提前終止條件。其中，加速歸集是出現(xiàn)原始權(quán)益人信用下滑，加快基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集頻率，降低資金混同風(fēng)險(xiǎn)；加速清償事件則是在信托產(chǎn)品的信用質(zhì)量下滑，通過改變分配順序，加速清償優(yōu)先級(jí)證券本息（犧牲次級(jí)收益、專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用等，主要對(duì)過手還本項(xiàng)目有效）；提前終止事件是在信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提高，可通過提前終止的方式處置基礎(chǔ)資產(chǎn)，避免信用質(zhì)量的繼續(xù)惡化。

（二）外部增信措施

外部增信措施主要是主體增信，要關(guān)注主體信用級(jí)別、增信方式（擔(dān)保、差額支付、流動(dòng)性支持），增信主體與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)（關(guān)聯(lián)擔(dān)保和外部擔(dān)保）,此外，ABS通過設(shè)置次級(jí)原始權(quán)益人自持、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)等方式，可以有效規(guī)避信用主體的道德風(fēng)險(xiǎn)，為信用主體的履約提供動(dòng)力。

提供外部增信的主體，一般包括原始權(quán)益人（融資人）、融資人股東、項(xiàng)目實(shí)質(zhì)信用主體、其他關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)、第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)等，其中：對(duì)于融資類業(yè)務(wù)，原始權(quán)益人往往提供自身信用；股東是否提供支持，多關(guān)注股東與原始權(quán)益人的關(guān)系，特別是abs的實(shí)際融資需求方是誰(shuí)；其他關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的增信主要采用的措施為擔(dān)保，但在審查中應(yīng)關(guān)注其提供擔(dān)保的動(dòng)機(jī)。主體增信方式一般包括以下三種：

一是差額支付，又稱為差額補(bǔ)足，差額支付承諾是指原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方作為差額支付承諾人做出承諾，對(duì)ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付完畢特定級(jí)別證券的本金與預(yù)期收益的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。實(shí)踐中, 差額補(bǔ)償承諾被包括ABS產(chǎn)品在內(nèi)的大量分級(jí)金融產(chǎn)品所使用, 用于緩釋優(yōu)先級(jí)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。差額補(bǔ)足分為資產(chǎn)端差額補(bǔ)足和產(chǎn)品端差額補(bǔ)足。產(chǎn)品端差額補(bǔ)足是指劣后級(jí)投資人或其關(guān)聯(lián)主體、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等補(bǔ)足義務(wù)人承諾在當(dāng)發(fā)生約定的事件時(shí)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的各期預(yù)期收益和未支付本金的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。而資產(chǎn)端差額補(bǔ)足則是指補(bǔ)足義務(wù)人承諾當(dāng)?shù)讓踊A(chǔ)資產(chǎn)回款不足時(shí)，對(duì)實(shí)際回款金額與預(yù)期回款金額之間的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。通常情況下，如果差額支付義務(wù)人也未能按時(shí)履行支付義務(wù)的，則會(huì)觸發(fā)快速清償、提前清償或者其他信用擔(dān)保義務(wù)的履行；

二是擔(dān)保，由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方為基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下的債務(wù)人償還貸款或支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)等債務(wù)提供保證擔(dān)保。需要明確的是，如果知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益權(quán)等“未來債權(quán)”，在此情形下無法將“未來債權(quán)”作為主債權(quán)提供連帶保證責(zé)任, 因?yàn)榇藭r(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人并不存在確定的支付義務(wù)；

三是流動(dòng)性支持。這個(gè)作用比較復(fù)雜，取決于條款的約束。在常見的ABS產(chǎn)品中,也常用到流動(dòng)性支持承諾。流動(dòng)性支持包括兩方面的內(nèi)容，即：原始權(quán)益人日常經(jīng)營(yíng)維持的流動(dòng)性支持和ABS產(chǎn)品層面的流動(dòng)性支持。其中，原始權(quán)益人日常經(jīng)營(yíng)維持的流動(dòng)性支持，是由于ABS項(xiàng)目吸收了原始權(quán)益人的大部分回款，有必要在特定情形下協(xié)助維持原始權(quán)益人的日常經(jīng)營(yíng)；而ABS產(chǎn)品層面的流動(dòng)性支持，即在ABS產(chǎn)品無法償付相關(guān)款項(xiàng)支出的時(shí)候，流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)將予以資金支持，并在ABS產(chǎn)品賬戶未來有資金回流時(shí)進(jìn)行償還。

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