繼續(xù)未完的故事，前面《有苦說不出的銀行債承》和《一個包銷案例的解析》說到了現(xiàn)在銀行DCM業(yè)務(wù)的承銷費競爭窘境和包銷所帶來的無盡痛楚，NAFMII債券承銷業(yè)務(wù)越來越成為銀行維護客戶關(guān)系的附庸產(chǎn)品，而非創(chuàng)利品種。

如同雞肋，食之無味，但棄之，也不行。

今天就繼續(xù)通過熟悉數(shù)據(jù)分析，來看看各家銀行機構(gòu)在NAFMII包銷中所付出的成本，以及哪些發(fā)行人主體，通過包銷獲取了最大的收益。

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阿邦最早做過一個包銷的研究，主要通過兩個指標(biāo)去判斷是否銀行包銷的債券，分別是：

1、發(fā)行人主體評級AAA；邏輯是銀行只會包銷最優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人。

2、上市首日估值偏離超過25bp；比如票面2.5%，如果上市首日估值超過2.75%的，就推斷為包銷。這個是主觀的判斷，覺得只要是包銷銀行至少都要虧個一定的bp，不然就不會包銷了。

現(xiàn)在回頭看，這兩個指標(biāo)都不夠精準(zhǔn)。

雖然銀行只會選擇包銷最優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人邏輯沒有錯，但是現(xiàn)在不能用AAA外評去代表最優(yōu)質(zhì)發(fā)行人這個群體了，畢竟永煤也是AAA，海航是AAA，華晨也是AAA。

其次是25bp的判斷太過于主觀，偏離超過25bp的未必是包銷，可能是市場環(huán)境不好造成的偏離，可能是結(jié)構(gòu)化發(fā)行造成的偏離；同樣的偏離不到25bp的項目，也可能是包銷。

所以這次升級了一下判斷包銷的邏輯體系，同時滿足以下兩個條件的債券發(fā)行判斷為包銷

1、債項的中債隱含評級超過AA+；用中債隱含評級代替外部評級區(qū)分最優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人；

2、發(fā)行結(jié)果公告中的有效申購家數(shù)為1家or2家；優(yōu)質(zhì)發(fā)行人永遠(yuǎn)不缺投資人，有效申購機構(gòu)僅為1或2的原因，最大的可能是發(fā)行人通過包銷大幅壓低票面利率，使得投資人避而遠(yuǎn)之。

我們來看一下，堅持市場化發(fā)行的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人——中國國家鐵路集團和中央?yún)R金公司的發(fā)行結(jié)果公告，每次發(fā)行的有效申購家數(shù)都能超過10家。看著這數(shù)字，隔著屏幕都能感覺到鑼鼓喧天熱鬧非凡的發(fā)行場面。

這才是直接融資應(yīng)有之義啊！

再來看看包銷發(fā)行的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人發(fā)行場面，冷冷清清凄凄慘慘戚戚，發(fā)20億元，只有1個申購人，1個申購價位，1倍的全場倍數(shù)。

這個券票面2.4%，上市首日估值是多少呢？3.1%。凈價99.73，上市首日投資人（包銷人）凈虧損540萬元。

其實，包銷發(fā)行與結(jié)構(gòu)化發(fā)行有異曲同工之妙，都是非市場因素主導(dǎo)了定價。

NAFMII債券整體包銷情況

在明確包銷的定義之后，那么我們可以對數(shù)據(jù)進行進一步分析了。

截至2020年12月10號，按照前述兩個標(biāo)準(zhǔn)，本年NAFMII公司信用類債券（中票、短融、超短）共有1375支，金額共計20722億元的個券為包銷發(fā)行，而同期NAMFII公司信用類債券的發(fā)行總數(shù)為6570支，金額共計70342億元。

包銷發(fā)行債券支數(shù)占比超過市場發(fā)行總支數(shù)的20%，包銷發(fā)行金額接近市場發(fā)行總金額的30%。

從價格看，包銷券的票面利率比市場估值平均要低76bp。

分品種看，超短期融資券為重災(zāi)區(qū)，接近一半的發(fā)行金額均為包銷發(fā)行。

面對這樣市場的數(shù)據(jù)，也難怪易綱行長在央行研究上的署名文章《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》會有這樣的總結(jié)感慨，“近10年我國直接融資占比不升反降……債券融資屬于直接融資，但我國債券的持有主體是銀行，2018年末銀行持有的債券占全部債券的51.5%，其中相當(dāng)部分實際上是銀行通過貨幣創(chuàng)造為企業(yè)融資，也具有間接融資的特點。如果扣除這部分，直接融資占比會進一步下降……目前來看，在金融工具中，債券市場的約束比銀行貸款融資強，股權(quán)市場的約束又比債券市場強。風(fēng)險向金融機構(gòu)尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會扭曲風(fēng)險定價，導(dǎo)致金融資產(chǎn)總量過快膨脹和部分資產(chǎn)質(zhì)量下降，放大金融風(fēng)險。” 

從包銷的發(fā)行人可以看到，央企占了大頭，其次是地方國企，民企包銷金額較少，其實也是從另一個方面驗證了，商業(yè)銀行包銷的水只會流向信用最好的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人，中小民營企業(yè)很難分得一杯羹。

包銷成本如何計算

阿邦一位來自大行發(fā)行的兄弟對包銷成本做了一個定義，深以為然：

“包銷就是每次都以100塊錢買一樣真實價值（估值）低于100的東西，去換承銷規(guī)模和發(fā)行人的歡心。用來包銷的錢都是有機會成本的，即便包完以后恰好碰到收益率下行處置賺錢了，其實賺的是行里其他部門本來拿這錢，去配置貸款資產(chǎn)和其他債券的收益。”

來看一筆今年的神券——今年4月27日發(fā)行的20招商局SCP001，期限180天，票面利率0.95%；這是個什么概念，發(fā)行當(dāng)日相同期限的國債收益率是1%。

包銷銀行以一己之力將企業(yè)信用提高到了中國主權(quán)信用的級別。

這筆明眼人都能看出來必虧的買賣，只要主承采取將包銷券持有至到期的策略，就不會有任何的會計上的損益。因為債券到期還本的特性，隨著到期日的臨近，凈價將越來越接近100元的面值，最后到期拿回來100元的本金和大約0.475元（按180天0.95%票面利率計算）的利息。

難道可以自豪地說，這筆包銷業(yè)務(wù)沒虧嗎？非也，這筆投資本來可以配置于其他更高收益的信用債，甚至是配置于相同期限的國債，考慮到資本占用和稅收優(yōu)惠后，那收益率也是大幅碾壓這個0.95%的神券。

所以說包銷損益的計算，必須基于機會成本，而非實際會計損益。

銀行之間PK包銷的會計損益，并沒有意義，會計虧損少，并不意味著你的包銷業(yè)務(wù)付出的成本低，有可能是你的包銷池子大，可以靠持有至到期去熨平損益罷了。

包銷機會成本怎么去計算？——債市上市首日的凈價與面值之間的差額。

下面舉個例子，20電網(wǎng)CP0006，票面利率1.57%，但是實際市場估值是2.58%，因為票面利率要低于市場估值，按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計算公式，債券上市首日凈價99.016元低于100元的面值，主承銀行付出的機會成本大約為2212萬元（22.5億×0.98%）。