作者：閆威

來(lái)源：時(shí)貳閆（ID：yantwelfth）

從2018年《資管新規(guī)》發(fā)布以來(lái)，資管產(chǎn)品監(jiān)管政策日益趨緊，剛兌、多層嵌套等違規(guī)行為收到嚴(yán)格監(jiān)管。但由于《資管新規(guī)》法律效力位階較低原因，在司法裁判方面不能作為法律法規(guī)直接援引，導(dǎo)致司法實(shí)踐在相關(guān)合同、條款的認(rèn)定上，與《資管新規(guī)》認(rèn)定存在較大差異。即在《資管新規(guī)》層面上的違規(guī)行為，并不必然導(dǎo)致相關(guān)條款、合同被認(rèn)定無(wú)效。而后在2019年12月發(fā)布的《全國(guó)民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》中，通過(guò)關(guān)于營(yíng)業(yè)信托糾紛案件的審理內(nèi)容，對(duì)司法審判與監(jiān)管政策之間銜接進(jìn)行進(jìn)一步明確。

那么，在九民紀(jì)要發(fā)布之后，就資管產(chǎn)品份額轉(zhuǎn)讓行為性質(zhì)界定及相關(guān)條款效力認(rèn)定上，是否發(fā)生變化？最新司法裁判認(rèn)定思路如何？

下面，筆者將結(jié)合張永東等與優(yōu)選資本管理有限公司合同糾紛二審案件（案號(hào)：(2019)京01民終10584號(hào)），一同剖析上述問(wèn)題。

案件信息圖如下：

案情概述如下：

本案共涉及兩只私募證券類基金產(chǎn)品，分別為逍遙10號(hào)和地坤一號(hào)，這兩只產(chǎn)品管理人、托管人均為優(yōu)選資本公司及國(guó)信證券公司，備案登記時(shí)間分別為2017年1月12日、1月11日。

在2016年12月16日，逍遙10號(hào)基金管理人優(yōu)選資本公司代逍遙10號(hào)基金與張永東簽訂《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，約定將逍遙10號(hào)基金收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給張永東，轉(zhuǎn)讓啟動(dòng)時(shí)間及價(jià)格如下：

2016年12月16日，優(yōu)選資本公司代逍遙10號(hào)基金（甲方）與張永東（乙方）簽訂《份額轉(zhuǎn)讓合同》，約定在本合同生效當(dāng)日，由甲方、乙方向管理人提交本合同，管理人憑此以及基金托管的標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議模板辦理基金份額轉(zhuǎn)讓登記。登記完畢后，基金合同項(xiàng)下份額持有人的權(quán)利、義務(wù)即刻轉(zhuǎn)移到乙方名下，乙方享有基金合同賦予的份額持有人的權(quán)利并履行合同規(guī)定的持有人的義務(wù)。基金份額轉(zhuǎn)讓登記進(jìn)行與否，不影響乙方作為受讓人享有基金合同賦予的基金份額持有人的權(quán)利并履行合同規(guī)定的份額持有人的義務(wù)。同時(shí)約定在下列情形之一發(fā)生后，本合同約定的基金份額轉(zhuǎn)讓交易即刻啟動(dòng)，即乙方不可撤銷的按本合同約定價(jià)格受讓本次合同轉(zhuǎn)讓標(biāo)的：2.2.2乙方未按雙方達(dá)成的《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》約定履行受讓義務(wù)并導(dǎo)致該等轉(zhuǎn)讓協(xié)議被甲方單方面或雙方一致同意解除。

2017年1月13日，優(yōu)選資本公司代逍遙10號(hào)基金與優(yōu)選資本公司（管理人）及國(guó)信證券公司（托管人）簽訂《地坤一號(hào)基金合同》。

2017年1月16日，優(yōu)選資本公司代地坤一號(hào)基金（委托人）與興業(yè)國(guó)際信托有限公司（受托人）簽訂《興津浦鑫12號(hào)集合資金信托計(jì)劃信托合同》，約定投資于投資于云南信托公司設(shè)立的“睿贏115號(hào)單一資金信托，最終投向上市公司宏磊股份股票二級(jí)市場(chǎng)大宗交易。

2017年7月5日、2018年1月5日，張永東支付了前兩期收益權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，而后未再支付后續(xù)價(jià)款。

而后優(yōu)選資本公司訴至法院，要求張永東支付基金份額受讓款及以受讓款為基數(shù)的目標(biāo)收益（即年化收益率12％）。

一、資管產(chǎn)品收益權(quán)及份額轉(zhuǎn)讓性質(zhì)界定

在實(shí)務(wù)領(lǐng)域中如何界定收益權(quán)及份額轉(zhuǎn)讓性質(zhì)，往往成為當(dāng)事人之間爭(zhēng)議焦點(diǎn)。以本案為例，管理人一方認(rèn)為該轉(zhuǎn)讓行為本質(zhì)上應(yīng)為借款行為，受讓方一方認(rèn)為該轉(zhuǎn)讓行為本質(zhì)上應(yīng)為共同投資行為。

最終法院裁判中認(rèn)定該行為性質(zhì)屬于對(duì)所投資信托產(chǎn)品項(xiàng)下特定金融資產(chǎn)權(quán)益的處分與讓與，在現(xiàn)行法律法規(guī)層面并未有禁止性規(guī)定及明確界定。即從金融產(chǎn)品創(chuàng)新，促進(jìn)資本市場(chǎng)多元化角度，認(rèn)定了該收益權(quán)及份額轉(zhuǎn)讓性質(zhì)。

法院裁判思路總結(jié)如下：

第一，從資管產(chǎn)品交易架構(gòu)及當(dāng)事人在產(chǎn)品中法律地位出發(fā)。

即判斷資管產(chǎn)品收益權(quán)及份額轉(zhuǎn)讓性質(zhì)，并不簡(jiǎn)單地從合同約定出發(fā)，而是要從資管產(chǎn)品自身交易架構(gòu)出發(fā)，以判斷各方主體的地位及法律關(guān)系。從產(chǎn)品交易架構(gòu)看，雙方事實(shí)上構(gòu)成共同投資人關(guān)系，兩者投資去向具有對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，各投資人在各自投資份額范圍內(nèi)享有權(quán)利承擔(dān)義務(wù)。

第二，從資管產(chǎn)品投資款項(xiàng)支配權(quán)角度出臺(tái)。

即資管產(chǎn)品的投資最終由誰(shuí)支配。以該案件為例，管理人主張?jiān)摻灰追绞较狄驈堄罇|（受讓人）需增持宏磊股份所導(dǎo)致資金缺口所致，那么從這一邏輯下，資管產(chǎn)品的投資應(yīng)由張永東進(jìn)行支配。但事實(shí)上優(yōu)選資本公司作為基金管理人，能夠獨(dú)立管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，即代表基金對(duì)募集資金的用途作出明確約定。而受讓人對(duì)基金投向并不具有最終決定權(quán)，無(wú)法起到支配作用。

第三，從收益權(quán)及份額轉(zhuǎn)讓合同中對(duì)雙方權(quán)利義務(wù)約定出發(fā)。

即將當(dāng)事人主張權(quán)利義務(wù)關(guān)系與合同中約定的權(quán)利義務(wù)關(guān)系對(duì)比，判斷該合同行為性質(zhì)。以該案件為例，當(dāng)事人主張民間借貸法律關(guān)系，那么在民間借貸法律關(guān)系下，出借人出借資金后并不參與后續(xù)資金管理與使用。而本案中，一方當(dāng)事人支付價(jià)款取得資管產(chǎn)品未來(lái)預(yù)期投資收益及份額收益，另一方當(dāng)事人支付相應(yīng)投資對(duì)價(jià)，以此獲得份額財(cái)產(chǎn)權(quán)益及可期待的收益權(quán)后，再行將其投資所取得的相關(guān)資產(chǎn)權(quán)益予以轉(zhuǎn)讓，從而獲得轉(zhuǎn)讓價(jià)款。因此，從合同中雙方權(quán)利義務(wù)約定出發(fā)，不能歸結(jié)為民間借貸關(guān)系。

綜上，資管產(chǎn)品收益權(quán)及份額轉(zhuǎn)讓行為，在司法實(shí)踐領(lǐng)域尚無(wú)明確界定。因此，不能簡(jiǎn)單歸結(jié)為民間借貸或其他法律關(guān)系，而是從約定的內(nèi)容及產(chǎn)品交易交易角度進(jìn)行判斷，即屬于雙方對(duì)特定金融資產(chǎn)權(quán)益的處分與讓與，屬于當(dāng)事人意思自治范疇。

二、資管產(chǎn)品收益權(quán)及份額轉(zhuǎn)讓合同效力判定

根據(jù)《證券投資基金法》第103條規(guī)定：基金投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員提供基金投資顧問(wèn)服務(wù)，應(yīng)當(dāng)具有合理的依據(jù)，對(duì)其服務(wù)能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行如實(shí)陳述，不得以任何方式承諾或者保證投資收益，不得損害服務(wù)對(duì)象的合法權(quán)益；

《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第15條：私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益；

《全國(guó)民商事工作會(huì)議紀(jì)要》第92條規(guī)定：信托公司、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報(bào)、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該條款無(wú)效。受益人請(qǐng)求受托人對(duì)其損失承擔(dān)與其過(guò)錯(cuò)相適應(yīng)的賠償責(zé)任的，人民法院依法予以支持。

《資管新規(guī)》第22條規(guī)定：金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

上述規(guī)定，對(duì)資管產(chǎn)品中剛兌條款效力及多層嵌套問(wèn)題進(jìn)行了明確約定。而結(jié)合本案例來(lái)看，《權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同》及《份額轉(zhuǎn)讓合同》中約定了“本金+12％年化收益率”的方式，具有保證固定收益的保底性質(zhì)，同時(shí)其產(chǎn)品嵌套兩層信托產(chǎn)品，存在多層嵌套問(wèn)題。那么，這些問(wèn)題的存在是否會(huì)導(dǎo)致這兩份轉(zhuǎn)讓協(xié)議的無(wú)效，及如何界定權(quán)益、份額轉(zhuǎn)讓合同中的保底性質(zhì)呢？

第一，投資者之間進(jìn)行收益保證承諾不構(gòu)成剛性兌付。

根據(jù)上文所述的法律法規(guī)規(guī)定，剛性兌付的承諾主體應(yīng)為資管產(chǎn)品的發(fā)行人、管理人及其股東，而投資者并不符合上述規(guī)定的主體范圍，因此投資者之間就資管產(chǎn)品收益、份額的轉(zhuǎn)讓做出類保底承諾，并不構(gòu)成剛性兌付，其屬于當(dāng)事人意思自治范疇，不違反法律、法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定有效。

第二，應(yīng)遵循當(dāng)事人意思自治原則、維護(hù)社會(huì)公共利益原則、保護(hù)商事契約及鼓勵(lì)交易原則判斷資管產(chǎn)品收益、份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議效力。

在判斷資管產(chǎn)品收益、份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議效力上，并非只要存在剛兌性質(zhì)就一刀切認(rèn)定無(wú)效，剛兌條款的認(rèn)定需要慎重。以本案為例，首先該剛兌承諾，并非產(chǎn)品管理人、發(fā)行人主體做出，而是投資者之間的約定。其次，該約定屬于投資者對(duì)自身民事權(quán)利的處分行為，屬于當(dāng)事人意思自治范疇。再次，該資管產(chǎn)品屬于私募產(chǎn)品，其針對(duì)特定合格投資者，其收益權(quán)及份額轉(zhuǎn)讓行為僅發(fā)生在投資人內(nèi)部，雙方系平等投資主體，投資者通過(guò)支付對(duì)價(jià)的方式獲得基金份額，是其進(jìn)行民事行為的體現(xiàn)，并未導(dǎo)致任何第三方權(quán)益受損，該轉(zhuǎn)讓行為未損害社會(huì)公眾利益。最后，從商事契約和鼓勵(lì)交易角度出發(fā)，剛兌條款無(wú)效認(rèn)定不應(yīng)一刀切，在無(wú)明確禁止性法律及行政法規(guī)規(guī)定的前提下，對(duì)合同效力的判定應(yīng)采取審慎原則，從而維護(hù)商事交易的穩(wěn)定性，促進(jìn)商事活動(dòng)開(kāi)展。投資者之間做出剛兌承諾，是基于正常商業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)所作出的價(jià)值判斷，在現(xiàn)行法律法規(guī)未有禁止性規(guī)定的前提下，應(yīng)認(rèn)定相關(guān)條款、協(xié)議有效。

雖然在《資管新規(guī)》中明確禁止資管產(chǎn)品多層嵌套行為，但由于《資管新規(guī)》法律效力位階較低，影響合同效力的規(guī)范性文件的法律位階須是法律與行政法規(guī)，且須是效力性強(qiáng)制性規(guī)定，對(duì)其他管理性強(qiáng)制性規(guī)定的違反均不導(dǎo)致合同無(wú)效。所以，存在違反《資管新規(guī)》行為，并不必然導(dǎo)致合同無(wú)效。

綜上，就資管產(chǎn)品收益、份額轉(zhuǎn)讓合同效力認(rèn)定上，司法裁判中首先從現(xiàn)有法律、法規(guī)禁止性規(guī)定出臺(tái)，看是否存在相關(guān)禁止性規(guī)定，合同約定是否屬于禁止性規(guī)定范疇。其次，從當(dāng)事人意思自治、社會(huì)公共利益、商事交易角度，判斷該合同或協(xié)議內(nèi)容是否符合上述原則性要求。最后，相關(guān)行業(yè)自律規(guī)則、監(jiān)管政策、指導(dǎo)性文件，僅作為裁判參考資料，不作為裁判直接依據(jù)。

三、總結(jié)

北京一中院的案例，充分體現(xiàn)在司法裁判領(lǐng)域?qū)琶窦o(jì)要對(duì)適用態(tài)度。即在貫徹指導(dǎo)方向同時(shí)，結(jié)合個(gè)案特性裁判，嚴(yán)格依據(jù)法律法規(guī)規(guī)定，就指導(dǎo)性文件作出更符合個(gè)案特性的理解。就本文中提及的資管產(chǎn)品收益、份額轉(zhuǎn)讓合同性質(zhì)效力問(wèn)題。在性質(zhì)判定方面，現(xiàn)行法律法規(guī)暫無(wú)明確性質(zhì)界定，其內(nèi)容屬性上看，其屬于資管產(chǎn)品項(xiàng)下特定金融資產(chǎn)權(quán)益的處分與讓與。

在效力判定方面，資管產(chǎn)品收益、份額轉(zhuǎn)讓合同是否因剛兌條款存在導(dǎo)致無(wú)效，要結(jié)合剛兌內(nèi)容進(jìn)行判斷，即剛兌承諾主體、內(nèi)容是否屬于法律法規(guī)禁止性規(guī)定范疇，否承諾主體并非上述范疇內(nèi)，不能過(guò)度擴(kuò)大剛兌主體范圍，要從金融市場(chǎng)發(fā)展、保障商事交易角度出發(fā)予以認(rèn)定。同時(shí)，資管產(chǎn)品自身存在多層嵌套、資金池、違規(guī)通道等問(wèn)題，并不必然導(dǎo)致相關(guān)收益、份額轉(zhuǎn)讓合同的無(wú)效，金融監(jiān)管政策要作為裁判依據(jù)，其前提是在法律法規(guī)中得以體現(xiàn)。

最后，隨著司法實(shí)務(wù)領(lǐng)域不斷深入，在未來(lái)資管產(chǎn)品糾紛中，金融監(jiān)管政策、指導(dǎo)文件的影響將會(huì)更加突出，相關(guān)法律法規(guī)也將進(jìn)一步修改完善，與之相關(guān)的裁判觀點(diǎn)可能發(fā)生巨大變化。在此就讓我們立足現(xiàn)在，對(duì)未來(lái)即將發(fā)生的變化進(jìn)行展望與思考吧。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 以案說(shuō)法——資管產(chǎn)品收益權(quán)、份額轉(zhuǎn)讓性質(zhì)界定及效力確認(rèn)