作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

晚上又喝多了，剛醒。

前天的文章聊過，2021年將是城投債違約元年，但也將是高收益債券市場爆發的元年。

不管是作為金融機構，還是作為城投公司，還是作為投資人，提前預判到明年的固收市場發展趨勢，并且做好準備，就一定可以啖到頭湯。

所以再詳細聊聊高收益債券（垃圾債）那點事兒。

今天在高鐵上忙中偷閑看了本書，叫《高收益債券-市場交易指南》，作者是拉杰·巴格利亞。

這哥們兒應該是美國的垃圾債之王。他在2013年成立了信貸對沖基金WDO，根據181家樣本基金向eVestment報告的業績表現和基金信息，在2013年5月到2015年6月期間，WTO的收益率高居全美國第一名。

先說核心結論：

20世紀70年代，面對石油危機的沖擊，通貨膨脹日益高漲，監管及儲蓄銀行的發展，垃圾債券開始蓬勃發展。

經過20年的發展，垃圾債市場的市值已經達到2.5萬億美元，規模比1997年的2,430億美元漲了10倍，份額已經占美國固定收益市場的6%。

高息債（垃圾債，或者投機級債券）的吸引力如果直白點說就是：

高風險，高收益。

在過去的20年里，高收益債券的年度總收益率接近10%，這與標準普爾500指數的收益相差無幾，但其年度波動率還不到后者的一半。

正因為高息債的優異表現，越來越多的養老基金、捐贈基金、保險公司、機構和退休人士開始買入高息債，將其作為當前收入的來源并補充股息支付股票。

高收益債券也就是投機級債券，他為投資者提供了高收益，以彌補其所承擔的高信用風險，或者說是債券本金無法足額償還的風險。

信用評級對高收益債券的投資者和發行人都很重要，但是不能簡單的去評定投資級和投機級的風險高低。

因為評級公司作為第三方評價機構，評價的是發行人的信用程度及其對到期債務的履約程度，但評級機構對某種債券是否值得投資并不感興趣，也無法評判。

評判某種債券是否值得投資，主要看它的價格和收益是否能夠補償其損失的風險。

另外信用等級是可以上調或者下調的，投機級的債券有可能上調至投資級，投資級的債券也有可能下調至投機級，不能一概而論，簡單拿評級去評判一只債券是否值得投資，而是要對單券進行具體分析。

在高收益債券出現之前，企業只有兩種融資工具，要么是最大限度的使用低成本的銀行借貸資金，要么是使用高成本的股權融資。高收益債券則提供了第三個選擇，這是一種介于銀行或債券融資與股權融資之間的另一個資本來源。

盡管股權資本不像債券那樣標明了成本，但股權成本的預期收益率普遍在10%~20%。所以相對于股權來說，利率通常在4%~12%的高收益債券就代表了一種頗具誘惑力的選擇。

1990年7月到1991年3月的經濟衰退，讓因杠桿收購而發行的高收益債券暴露了承銷標準過低的弱點，信貸質量不斷下滑，1989年違約率超過了7%。當GDP增速趨緩并開始下滑時，許多高收益債券的發行人所能做的，只是通過發行更多的債務來抵御經濟衰退。利息費用成為那些高負債高息債發行人的巨大成本。1990~1991年，高收益債的違約率超過了10%。

這次危機讓杠桿收購學到了一個重要的教訓，就是安全邊際的重要性。

今天高收益債的風險已經大幅降低，原因在于安全墊已經顯著增厚，以及利率長期下行的大趨勢。

20世紀80年代，杠桿收購的權益出資比例占不到10%。這類似于次級房地產貸款，低首付率不但降低了債權人的安全邊際，也讓所有者之間的利益出現分歧，并進一步吹大了資產價格泡沫。

1989年，10年期美國政府債券的收益率是9%，與之對比，2014年底的10年期美國政府債券的收益率只有2%。

高收益債券的利率確定是在政府債券的利率上加一個溢價，所以隨著市場利率長期下行，高收益債券的風險顯著降低。

另一方面，為了擴大安全墊，杠桿收購的權益出資比例已經從不足10%增加至40%。

從中國結構化產品市場的發展就可以看出來。在過去，優先劣后比可能是9:1，劣后的杠桿比例很高，優先的風險也很高。但現在已經調整到7:3或2:1，優先級的風險顯著降低了。

高收益債券包括兩種產品，一種是大盤高息債產品，一種是小盤高息債產品。

大盤高息債產品因為規模大，可以被分割，在二級市場上的流動性會更好。相應的，收益會低。

但沒有太強流動性要求的機構，會更傾向于小盤債券，因為流動性低也意味著可以獲得更高的收益率補償。

在高收益債券市場上，再融資占新發高收益債總額的50%以上，這一點在經濟衰退后的第2年尤其明顯，此時利率較低，債務也需要展期。

融資占比如此之高，反映了一個事實就是大多數高收益債產品的發行人并不想通過經營現金流來償還債務，與之相反，他們想將企業出售，或者通過ipo上市，或者以更低的利率進行債務置換。

所以在經濟高速增長時，高收益債券的新增貸款額會飆升。但在經濟下行周期，高收益債券的新增貸款額不會飆升，主要是在進行存量置換。

參考美國2000年到2014年的新增貸款額和年違約率數據，可以發現：

2007年美國高收益債券市場的新增貸款額是5,350億元，違約率接近于0。

2008年出現次債危機，當年的高收益債券市場新增貸款額大幅下降，只有1,570億美元，但違約率快速上漲。到2009年，違約率已高達8.2%，當年的高收益債券發行規模歷史最低，只有770億美元。

隨后高收益債券的發行規?？焖俜磸?，2011年當年的新增發行規模已經高達3,770億元，同期的違約率已經下降至在1%以下。

通過對比美國的數據，我們可以發現：

經濟危機發生的當年，高收益債券的發行規模最小，違約率最高。但不管是之前還是之后，高收益債券的發行規模都很大，違約率也都很低。

之前違約率低是因為流動性足夠寬松。之后違約率低是因為：

危機后往往會出現利率的長期大幅下降，市場上也沒有太多好的資產。因此，發行人可以對債務進行展期和置換。

看完上面的信息，你有沒有覺得，可以對洞悉未來高收益城投債的發展趨勢，提供借鑒呢？

我覺得最核心的借鑒思路有三點：

其一，債券市場不應該長期剛兌，剛兌不符合市場規律，是在積聚風險。

只有對高收益債券進行打折，才符合高收益高風險的市場邏輯。

其二，評級只能評判某只債券發行人的風險，但不能評判某只債券是否值得投資。

如果打折的溢價可以覆蓋風險，那么這只債券就有投資價值，并不能僅僅看評級。

其三，經濟下行周期，往往會伴隨著市場利率長期下行。此時，出現了時間換空間的可能。

危機剛開始，高收益債券會集中爆一批雷。但隨后，違約率必然大幅下降。

因為下行期，沒有太多好資產，利率又低，高收益債券的發行人可以借機進行債務置換。

這三點如果放到城投債上，可以預判出一個核心邏輯：

城投債必然會集中爆雷，但隨后的違約率就會大幅降低。

因為在下行周期，沒有太多好資產，市場利率又下行，城投債可以進行債券置換，低成本長久期置換高成本短久期，時間換空間就成功了。

所以，打折的城投高收益債券，對發行人、原有投資人和新增投資人是三贏。

發行人的債務打折了，市場化出清，財務壓力小了。當然，要規避道德風險。

原有投資人雖然含淚打折退出，但畢竟撤出了，不至于耗死，可以把錢投到更合適的地方。

新增投資人既拿到了利息又拿到了打折溢價，收益非?？捎^。

今晚偷個懶，先胡比聊這么幾句。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 明年該干點啥兒？