基礎設施投資總量承壓，但存在結構性亮點。2025年1-8月狹義基建投資（不含電力）同比增長2.0%，為2022年以來月度累計增速最低水平，地方政府化債壓力下項目投放有所放緩。但結構性機會仍然存在，水利、鐵路、新基建（數據中心、智能電網）等領域在政策推動下項目落地加快，為建筑企業提供結構性訂單機會。水利（1-8月投資增7.4%）、鐵路（1-8月投資增4.5%）等領域保持較高增速，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資增速有所下滑但仍然較高（18.8%），成為基建需求的核心支撐。特別是位于西藏自治區林芝市境內的雅魯藏布江下游水電工程于2025年7月19日正式開工，總投資約1.2萬億元人民幣，建設周期預計長達10-15年。雅下水電工程將為建筑施工行業帶來重大機遇，建筑施工企業有望不同程度地受益，如中國電建、中國能建作為水電建設的“國家隊”，有望獲取較為豐富的EPC訂單；此外，地基處理企業、隧道施工企業等專業工程施工企業有望獲得較多業務機會。此外，在技術（AI）、政策（雙碳、新質生產力）和市場需求（數字化、綠色化） 的驅動下，2025年新基建投資，特別是數據中心和智能電網繼續保持高景氣度，較多建筑頭部企業加大了相關領域的業務布局。

行業新簽合同額跌幅擴大，央企市場份額進一步提升，海外訂單成為重要增長點

行業新簽合同額自2023年下半年起進入負增長通道，2025 年 1-6月整體降幅擴大至-6.5%，壓力已從民企、地方國企傳導至頭部央企，八大建筑央企新簽合同額2024年同比小幅下跌1.2%，2025年1-6月同比零增長，反映市場競爭進一步加劇。2025年8月建筑業PMI時隔6個月再度回落至榮枯線以下（49.1），表明建筑業總體景氣度有所收縮，其中建筑業新訂單指數（40.6）處于深度收縮區間。

八大建筑央企新簽合同金額占比從2022年的41%提升至2025年1-6的55.2%。受“一帶一路”沿線能源、交通類項目推動，境外業務成為建筑行業少數亮點，2025年1-7月我國對外承包工程新簽合同額同比增長11.7%，但海外業務需關注地緣政治沖突與匯率波動風險。

政府專項債、超長期特別國債加快發行對滿足項目建設資金需求形成支撐，政府清退欠款有助于改善建筑行業經營回款，融資環境寬松為行業提供一定緩沖，PPP項目新政改善項目回款并引導行業向重運營方向發展

2025年以來央行實施適度寬松的貨幣政策，強化逆周期和跨周期調節，為經濟穩定增長創造適宜的貨幣金融環境。2025年5月15日央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元。2025年5月20日，LPR（貸款市場報價利率）報價隨政策利率下調，1年期LPR為3.0%（下調10個基點），5年期以上LPR為3.5%（下調10個基點）。適度寬松的貨幣政策背景下，有息債務規模較大的建筑施工行業付息壓力有所緩解。

資金層面，政府專項債、超長期特別國債加快發行對滿足項目建設資金需求形成支撐，政府清退欠款有助于改善建筑行業經營回款。截至2025年9月18日，2025年新增地方政府專項債累計凈發行規模為34,139億元，為近年較高水平，占全年計劃發行規模4.4萬億元的77.59%；2025年超長期特別國債累計發行規模已達11,480億元，占全年計劃發行規模13,000億元的88.3%，其中“兩重”建設項目（用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設）清單的8,000億元已全部下達完畢。但需注意從資金落地-項目開工-企業訂單轉化-業績體現存在一定時滯，短期內難以完全對沖下行壓力。2025年政府繼續加強清退政府欠款，其中專項債券資金成為了重要的政策工具，其使用力度和范圍都有顯著擴大，同時各地也結合自身債務情況采取了多樣化的措施。

政策方面，2025年國務院辦公廳轉發的財政部 《關于規范政府和社會資本合作存量項目建設和運營的指導意見》（國辦函〔2025〕84號文）。該政策主要針對存量PPP項目（2023年2月PPP模式被叫停前已實施的項目），旨在解決其歷史遺留問題，并與2023年推出的聚焦“使用者付費”的PPP新機制實現銜接。政策的核心目標之一是解決社會資本方（包括建筑企業）的墊資建設成本回收問題。通過專項債資金注入和強制政府履約付費，施工企業長期應收款有望逐步收回。政策強力導向“真運營”，項目的長期盈利能力和持續服務質量成為獲取政府支付的關鍵。歷史上操作不規范、績效評價體系不完善或實際運營效果未達預期的項目，其回款仍可能因審計、績效重新評估等程序性障礙而受阻。運營能力強、項目管理規范的建筑企業將成為本輪政策調整的受益者。同時在國資委強調推動國有企業戰略性重組和專業化整合的政策背景下，未來央企進行內外部整合的力度可能加大，近期多家大型建筑央企正積極推進內部的專業化整合與戰略重組，如2025年8月，中鐵十九局集團有限公司宣布將6家下屬單位合并為施工業務、技術服務及投資業務3家專業化公司。隨著央企整合的推進，其競爭力及經營效率有望進一步提升。

樣本企業毛利率[2]同比穩定（+0.1個百分點），其中民企毛利率降幅較大（-1.8個百分點）。利潤端受減值損失侵蝕仍然較大，2025年1-6月樣本企業資產減值與信用減值合計占利潤總額的19.8%，但減值計提規模同比略有縮小。2025年1-6月樣本企業凈利潤同比減少8.8%，利潤降幅高于收入降幅，其中地方國企同比降幅較大（-24.3%），民企整體凈利潤仍為負值，但虧損有所收窄。

部分樣本企業在行業低迷中展現出較強的業績韌性。如能源電力建設行業龍頭中國能源建設股份有限公司（股票代碼：601868.SH）2025年1-6月營業收入同比增長9.2%，凈利潤同比增長5.7%，在建筑央企中表現突出；部分企業布局海外，對沖了國內市場下行壓力，如全球水泥生產線龍頭中國中材國際工程股份有限公司（股票代碼：600970.SH）營業收入同比增長3.7%，凈利潤同比增長3.3%；部分專業工程公司在細分領域保持競爭優勢，如我國鋼結構建筑領域的領先企業長江精工鋼結構（集團）股份有限公司（股票代碼：600496.SH）營業收入同比增長29.5%，凈利潤同比增長27.8%。

樣本企業債務規模表現為央企擴張、民企收縮，整體面臨流動性壓力，部分地方國企、民企繼續暴露債務風險

截至2025年6月末，樣本企業總債務[3]為6.60萬億元，較2024年末增長9.3%，其中央企增長10.4%、地方國企增長6.2%、民企增長3.9%，央企總債務占比達73.0%。截至2025年6月末，樣本企業債務資本化率[4]為64.1%，較2024 年底上升0.8個百分點，其中央企上升4.3個百分點至61.8%，而民企則下降3.7個百分點至31.4%。

樣本企業仍面臨流動性壓力，截至2025年6月末樣本企業現金短期債務比中位數為0.52，較2024年末下降0.1，其中央企現金短期債務比為0.62倍，地方國企0.51倍，民企較高為0.84倍。從期限結構看，樣本企業債務期限結構有所優化，短期債務占比平均為39.1%，較2024年末下降3.2個百分點，但民企短期債務仍占比較高（54.0%）。

從個體情況看，受地產下行因素影響，2025年以來建筑企業風險持續暴露。據《企業觀察報》統計，2025年上半年我國有1,300余家建筑企業進入破產程序。2025年7月，合肥建工集團有限公司（以下簡稱“合肥建工”）正式進入破產清算階段。合肥建工項目高度依賴恒大，大量工程款難以收回，疊加地產行業下行，眾多在建項目陷入停滯，最終引發債務危機。民營企業騰越建筑科技集團有限公司高度依賴關聯方碧桂園，存在大量法律訴訟與失信記錄，2025年上半年虧損34.9億元，截至6月末凈資產為-39.17億元，目前已資不抵債。

樣本企業經營現金流凈流出規模仍然較大，但政府清退欠款背景下整體有所改善，建筑央企為融資主力，行業信用債利差處于低位但走擴跡象顯現

2025年1-6月，樣本企業收現比為0.99，同比基本持平，同時政府清退欠款背景下，經營活動現金流凈額凈流出規模同比略有收窄，兩金占比[5]同比小幅下降0.8個百分點至48.3%，地方國企（50.8%）及民企（48.9%）兩金占比較高，墊資情況較為突出，但民企回款情況有所改善，兩金占比同比下降2.3個百分點。行業放緩背景下，企業投資降速，2025年上半年投資活動現金流凈流出同比小幅收窄5%。籌資活動現金流仍呈大幅凈流入（5,340.85億元），行業企業仍高度依賴外部融資彌補經營缺口；其中央企占比86.8%，民企僅整體凈流入13.54億元，資金持續流入央企，民企仍面臨再融資壓力。

融資市場呈現等級分化特征，2025年上半年行業AAA主體債券發行占比超80%，同時融資成本較低，2025年1-8月建筑施工行業發債企業平均票面利率為2.04%，但部分低評級地方國企與民營企業仍面臨再融資困難。目前建筑行業信用利差處于低位，結構性資產荒背景下，市場定價尚未充分反映基本面弱化的潛在風險，近期行業利差已有走擴跡象，關注后續波動加劇風險。

三、行業調整期 競爭格局將如何演化？

整體看，地產行業支持政策持續發力但恢復緩慢，重點領域基建投資在資金加速落地推動下成為行業發展的重要驅動力，企業分化格局將進一步加劇