讀懂ABS 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
來源：讀懂ABS（ID：dudabs）
一、恒泰浩睿-海航大廈類REITs項目成功退出
2019年新年伊始，戴德梁行資本市場部成功促成凱德收購上海浦發大廈 ! 海航浦發大廈REITs項目曾是上海證券交易所第一單類REITs項目，也是國內首單以單一寫字樓物業為標的資產的類REITs項目。本次交易，是全國首單市場化退出的資產支持專項計劃，對于整個房地產大宗交易市場以及國內房地產證券化的發展都具重大意義。戴德梁行資本市場部通過緊密高效的滬港團隊聯動與合作，成功的促成了此次交易。
浦發大廈矗立在上海最高天際線的陸家嘴CBD，背靠上海證券交易所，面臨有著浦東”龍脈“之稱的貫穿陸家嘴及竹園CBD的世紀大道，與上海中心、環球金融中心僅一街之隔。此次凱德收購的標的為地上8-19層、 21-32層和地下部分車位，地上建筑面積約41773平方米，交易金額27.52億元。標志著凱德宣告正式進入陸家嘴核心商圈。
二、基礎資產—上海浦發大廈的前世今生
上海浦發大廈，位置優越，處在浦東新區2號線陸家嘴和東昌路兩站之間。浦東CBD是全國頂級商區，寫字樓的出租自然不成問題。本次資產證券化的基礎資產，并非整座大廈，而是包含地上8-19層、21-32層、地下1-2層在內的約4萬方的可租面積。據DTZ的估價報告，周邊可比物業的租金在9-11.5元/平米/天，售價在5.5萬-9萬/平米不等。
浦發大廈原屬于上海國盛集團名下，國盛是上海市政府重大產業項目的投融資平臺，房地產業務非其主營。在2008年始，國盛開始著手剝離旗下房地產板塊，浦發大廈也在2008年被第一次在產交所公開掛牌，不幸在經濟背景下市場寡淡，起始價格14億無人問津。2009年，該項目再次掛牌，起始價格降至12億，海航置業以14.75億代價，競得浦發大廈項目公司“上海浦發大廈置業有限公司”100%的股權及7.21億的債權。
三、恒泰浩睿-海航大廈類REITs產品詳解
該項目采用了雙SPV的結構，“資產管理計劃”、“契約型私募投資基金”嵌套使用：
（1）契約型私募基金（SPV1）
在契約型基金（銀海（天津）股權投資基金合伙企業（有限合伙））層面，由私募基金管理人恒泰海航（北京）投資管理有限公司（追溯股東，為海航和恒泰的合資公司）發起，原始權益人海航實業認購基金份額，并認繳25億元（但不實際出資）。成立專項資產管理計劃后，專項資產管理計劃受讓基金份額，實繳出資25億元。該基金用其中7.21億元置換原債權人對浦發置業的委貸債權，同時出資17.79億獲取浦發置業100%的股權。至此，私募基金擁有浦發置業全部的股權+債權，專業資管計劃間接持有浦發大廈的所有權益。
此處值得推敲的一個交易細節在于，17.79億并非直接支付給原股東購買浦發大廈股權，而是通過向海航資產發放委托貸款，再由海航資產向原股東購買股權，并以該股權以物抵債，從而獲取浦發置業的100%股權。這種交易模式，個人認為主要考慮原因在于：海航資產需要以低于17.79億（估計是13.79億）的價格向原股東（上一輪融資結構中的合伙企業方）回購項目股權，再以17.79億賣給契約型基金。這樣海航置業在這一輪融資中增加了4億的額度，這也體現了5年資產價格的上漲。
（2）專項資產管理計劃（SPV2）
“恒泰浩睿”的總發行規模為25億，分為A類（恒浩航A）和B類（恒浩航B）。這里的分級有個妙處在于增加總額度，由于浦發大廈的估值約為25.24億（CushWake估值），但我們知道，目前成熟寫字樓物業的收益率不會太高（凈收益率在4%就屬于不錯的水平），這和目標發行額度有一定的矛盾。
為了解決這個問題，恒泰將產品拆分，A類額度定在15.31億，利率5.30%，還款來源就是物業租金等收入。折算下來，物業只需要年化3.24%（5.30%×15.31÷25）的回報就足以支撐A類的還本付息。但還想多融點咋辦？就構造了B類證券，同時賦予海航資產對于B類證券的優先回購權。存在權利，那么就需要支付對于這個權利的維持費，這筆維持費順理成章成了B類證券（9.69億，6.90%利率）的還款來源。
如上圖對于A類資產支持證券恒浩航A的分解：根據依靠租金的還本付息計劃，周期定為18年。但18年的長周期對于投資者而言不好接受，又賦予投資者3年一次的回售權，相當于每三年開放一次，同時海航集團對回售提供流動性支持。另外，基于A類證券還款來源完全依靠于租金的特點，海航也對租金收入的下限（即必備金額）提供了一道擔保。
對于上圖B類證券而言，其實質完全是海航集團的強增信。海航資產每三年有一次優先回購權，并對這筆回購權支付一定的維持費，構成6.90%利率的還款來源。海航集團對于還款也提供了擔保。正是由于海航集團提供了如此多的主體擔保，這單資產證券化產品很難實現出表（真實出售）。
四、交易結構背后的智慧
在每一單產品的結構背后，都是多方博弈的結果，也飽含發行團隊在背后的智慧和付出。作為局外人，僅能以些許經驗去解讀和揣測。（歡迎專業人士指正）
（1）雙層SPV為后續REITs退出提供便利
雙層SPV的設置（如圖），方便在后續通過REITs退出時，可以直接以私募基金的股權份額上市交易。目前市面上的資產管理計劃多采用雙層SPV的形式，部分計劃的年限設置為4-5年期，也是由于發行方預計一定年限后會有利好REITs上市交易的政策出臺。
（2）B類證券還款來源的設置：通過優先收購權的權利維持費實現擴大份額。
（3）契約型基金發放委貸，再通過以股權抵債的形式持有股權，巧妙增加額度，同時對接上一輪融資的回購接口。在這種方式下，海航資產應能實現利潤。
（4）海航集團的增信，增加證券評級（A類AAA級，B類AA+級），降低融資成本。
（5）回售權的設置，實質縮短A類期限，降低融資成本。
參考文章：
《戴德梁行資本市場部：新年開門紅，上海浦發大廈成交了！》
《子魚的投資圈：上交所上市REITs案例分析（一）：恒泰浩睿-海航浦發大廈資產支持專項計劃》
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“讀懂ABS”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
