作者：曾剛

來源：財經五月花（ID：Caijing-MayFlower）

摘要

如何疏通貨幣政策傳導堵點，在降低實體經濟融資成本與維護金融機構可持續性之間尋求平衡，成為當前金融改革的核心議題

文｜曾剛 

此前，中國人民銀行發布的《2025年第三季度貨幣政策執行報告》明確指出,企業貸款利率低于國債利率的現象不可持續，引發了市場的廣泛關注。相關數據也顯示，2025年三季度商業銀行凈息差僅為1.42%，仍處于歷史低位；與此同時，部分中小銀行陸續取消五年期存款產品，凸顯出金融機構經營壓力加大的現實困境。

在這樣的背景下，如何疏通貨幣政策傳導堵點，在降低實體經濟融資成本與維護金融機構可持續性之間尋求平衡，成為當前金融改革的核心議題。

五大傳導堵點

利率作為資金價格，是貨幣政策傳導的核心變量。有效的傳導機制應確保政策利率的調整能夠靈敏、準確地傳遞至市場利率，進而影響實體經濟的投融資決策。然而，當前這一鏈條在定價邏輯、傳導能力及調整機制等多個環節出現了阻滯，削弱了貨幣政策的效能。

首先，利率倒掛現象的傳導扭曲。企業貸款利率與國債收益率的倒掛，反映出利率傳導鏈條的結構性扭曲。理論上，國債作為無風險資產，其收益率應是利率體系的基準，企業貸款需在此基礎上加上風險溢價。但2025年以來，中國10年期國債收益率在1.6%-1.9%區間波動，截至11月21日已降至1.82%，而企業新發放貸款加權平均利率處于3.01%的歷史低位，部分優質企業的貸款利率甚至低于同期限國債收益率，這種定價倒掛打破了風險定價的基本邏輯。

這一現象的深層原因在于：一方面，銀行在激烈競爭中過度壓低優質客戶利率，以貸款規模換取市場份額，形成了低水平的“價格戰”；另一方面，在貨幣政策寬松環境下，銀行負債成本剛性較強，資產端收益率卻快速下行，導致定價機制失靈。央行在2025年三季度貨幣政策執行報告中特別強調，已督促銀行不發放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款，這既是維護合理利率比價關系的必要舉措，也反映出當前利率體系失衡的嚴峻性。

其次，銀行息差收窄的傳導阻滯。商業銀行作為貨幣政策傳導的中樞，其經營狀況直接決定了利率調整能否順利傳導至實體經濟。當息差過度收窄時，銀行的傳導意愿和能力都會受到顯著制約，形成政策到市場之間的“斷點”。國家金融監督管理總局數據顯示，2025年三季度商業銀行凈息差為1.42%，雖然環比終結持續收窄態勢實現企穩，但較2024年同期的1.54%仍下降12個基點，處于歷史最低水平。

更值得關注的是，息差壓力下銀行資產負債結構和風險偏好發生變化。2025年以來，部分中小銀行取消長期限存款產品，收縮資產負債表久期，這雖有利于降低利率風險，卻可能導致長期貸款供給不足，不利于實體經濟中長期項目融資，形成期限結構上的傳導阻滯。

再次，LPR（貸款市場報價利率）調整停滯與政策傳導效率下降。LPR作為連接政策利率與市場利率的關鍵橋梁，其靈敏度與有效性直接影響傳導效率。當LPR調整頻率放緩時，貨幣政策意圖傳遞至實體經濟的時效性就會下降。

2025年11月20日最新公布的LPR顯示，1年期LPR為3.00%，5年期以上LPR為3.50%，已連續六個月保持不變。雖然當前貸款利率保持在歷史低位，但LPR的持續不變也反映出貨幣政策進一步寬松面臨約束。從年度趨勢看，LPR在經歷了2025年前五個月的調整后進入平穩期，這一變化與銀行息差壓力、匯率穩定需求等多重因素密切相關。

值得注意的是，2025年3月央行將中期借貸便利（MLF）操作由單一價位中標調整為多重價位中標，并逐步淡化MLF的政策利率屬性。這一改革雖然增強了流動性投放的靈活性，但也在一定程度上弱化了政策利率向市場利率的直接傳導路徑，需要建立新的傳導機制來彌補。

此外，存貸款利率調整的非對稱性。在利率市場化進程中，資產端和負債端市場化程度的差異，造成了銀行在傳導政策時的“兩難”處境：一邊是快速下行的貸款利率要求，另一邊是難以同步調降的存款成本，中間的息差空間被持續擠壓。2025年以來，雖然銀行多次下調存款利率，在利率自律機制引導下，商業銀行相應調整存款利率以維護息差穩定，但降息周期中貸款利率往往快速下行，而存款利率調整相對滯后且幅度有限，這種非對稱性加劇了銀行息差壓力，進而制約銀行進一步降低貸款利率的空間。

這種非對稱性源于多重因素：存款競爭激烈、儲戶對負債成本下降的敏感度較高、中小銀行對存款依賴性強等。數據顯示，即便在當前低利率環境下，部分銀行為爭奪存款資源仍維持相對較高的存款利率，甚至通過變相補貼等方式提高實際利率，加劇了行業內部的惡性競爭，導致貨幣政策寬松效果在傳導過程中被部分抵消。

最后，利率傳導的區域與主體分化。利率傳導的有效性不僅體現在整體水平的變動上，更取決于政策紅利能否均衡覆蓋各類市場主體。當前結構性傳導不暢的問題，使得貨幣政策的普惠性大打折扣。

雖然企業新發放貸款加權平均利率整體處于歷史低位，但這一數據掩蓋了結構性差異。東部發達地區和國有大型企業（以及地方平臺類企業）能夠以更低成本獲得融資，而中西部地區、民營企業和小微企業的實際融資成本仍然較高。

這種分化的原因既有信息不對稱、抵押擔保不足等傳統因素，也與金融機構風險偏好、考核激勵機制密切相關。盡管普惠小微貸款利率整體呈下降趨勢，但相對于大型企業的利率差距依然明顯，反映出利率傳導在不同市場主體間的不均衡。

六大優化路徑

針對上述堵點和矛盾，優化利率傳導機制需要系統施策，從政策端、機構端、市場端多維度協同發力，構建順暢高效的傳導體系，在提高貨幣政策效力的同時，實現降低實體經濟融資成本與金融機構的可持續發展。以下六個方面是未來政策優化的重點方向。

第一，完善利率走廊，增強政策利率傳導效力。在MLF政策利率屬性淡化的背景下，需要構建更加清晰的利率走廊，明確政策利率與市場利率的傳導關系。建議建立以短期政策利率為核心的利率體系，通過常備借貸便利（SLF）等工具形成利率走廊上限，通過超額準備金利率形成下限，引導市場利率在合理區間平穩運行。

2025年央行已探索多重價位中標方式，下一步應進一步優化公開市場操作頻率和規模，增強流動性管理的精準性。同時，加強預期管理和政策溝通，通過提高貨幣政策操作透明度，引導市場主體形成穩定預期，減少利率傳導過程中的不確定性。持續改革完善LPR機制，著重提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平。

第二，深化存款利率市場化改革，完善利率自律機制。針對存款利率調整滯后的問題，需要建立更加靈活的存款利率形成機制。在維護存款市場競爭秩序的前提下，推動存款利率更加充分地反映市場供求關系。完善存款利率自律機制，充分發揮市場利率定價自律機制的基礎作用，引導銀行合理定價，避免惡性競爭。

未來應進一步強化利率自律機制的約束作用：一是強化大型商業銀行的引領作用，帶頭堅決不打“價格戰”，維護市場競爭秩序；二是完善自律管理規則，將存款利率自律管理納入合格審慎評估（MPA）考核，增強約束力度；三是加強對變相高息攬儲行為的監測和處置，防止通過營銷活動、補貼等形式變相提高存款利率；四是優化非銀同業存款利率自律管理，促進金融機構提高自主定價能力。

探索建立存款保險費率與銀行風險狀況掛鉤的差別化機制，通過市場化手段約束高息攬儲行為。同時，豐富居民財富管理渠道，發展多層次資本市場，逐步降低儲蓄存款在居民資產配置中的占比，從根本上緩解存款利率下行的阻力。

第三，建設現代金融機構體系，優化行業競爭環境。按照《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》要求，需優化金融機構體系，推動各類金融機構專注主業、完善治理、錯位發展。具體而言：

一是引導不同類型、不同規模的機構找準定位、專注主業、錯位競爭，實現特色化經營、差異化發展，共同構筑多元有序、健康持續的金融生態。國有大型金融機構應充分發揮資源整合與配置作用，聚焦重點產業、關鍵領域和國家戰略，加快向綜合化、國際化方向轉型，不斷提升全球競爭力。中小銀行應揚長避短，立足區域市場和特定客群，發展特色金融服務。

二是加快健全中國特色現代金融企業制度，引導金融機構樹牢正確的經營觀、業績觀、風險觀，苦練內功、降本增效。完善激勵約束機制，摒棄單純追求規模擴張的粗放發展模式，轉向注重質量效益的集約型增長。

三是促進銀行機構業務模式轉型升級。面對低利率環境和凈息差收窄壓力，金融機構不能簡單依賴“以量補價”的規模擴張，而應加快業務模式創新。一方面，大力發展財富管理、資產管理、投資銀行等中間業務，提升非息收入占比；另一方面，強化科技賦能，通過數字化轉型降低運營成本、提升服務效率，在“五篇大文章”等戰略性業務領域尋找新的增長點。

通過構建多元有序的現代金融機構體系，既能有效破解同質化競爭困局，也能在服務實體經濟、防范金融風險的基礎上，實現金融機構自身的可持續發展，為利率傳導機制的順暢運行奠定堅實的微觀基礎。

第四，強化結構性貨幣政策工具運用，精準滴灌重點領域。在總量貨幣政策工具空間有限的情況下，結構性貨幣政策工具的作用更加凸顯。2025年前十個月，社會融資規模結構持續優化，政府債券凈融資在社融增量中占比接近四成，反映出財政與貨幣政策的協同發力。未來應繼續完善和創新結構性貨幣政策工具，針對科技創新、綠色發展、小微企業、鄉村振興等重點領域，提供差異化的政策支持。

優化工具設計，提高資金使用效率，確保政策紅利真正惠及目標主體。建立結構性貨幣政策工具的動態評估機制，根據經濟形勢變化和政策效果及時調整。加強結構性工具與財政政策、產業政策的協調配合，形成政策合力。特別要關注普惠小微企業貸款利率的持續下行，確保小微企業能夠真正享受到政策紅利。

第五，完善風險定價機制，疏通利率傳導的微觀基礎。針對利率倒掛和定價失序問題，需要從微觀層面完善風險定價機制。加強征信體系建設，降低信息不對稱，為銀行科學定價創造條件。完善擔保增信體系，通過政府性融資擔保、信用保險等方式，降低銀行對抵押擔保的依賴。

改革銀行內部考核激勵機制，引導銀行真正建立風險定價能力，而非簡單追求規模擴張。監管部門應引導銀行機構建立理性的風險定價原則，這是維護合理利率比價關系的重要舉措。建立盡職免責機制，消除銀行支持民營企業、小微企業的后顧之憂。

第六，健全金融監管協調機制，維護利率傳導環境。加強貨幣政策與宏觀審慎政策的協調，既保持流動性合理充裕，又防范金融風險累積。此外，在息差收窄與資產質量壓力雙重擠壓下，監管協調尤為重要，需進一步完善金融監管框架，對各類金融活動實施穿透式監管，防止監管套利導致資金空轉。

建立利率傳導效果的監測評估體系，及時發現和解決傳導過程中的堵點。對惡意競爭、不當定價等擾亂市場秩序的行為加強監管，維護公平競爭的市場環境。強化利率政策執行和監督，通過利率自律機制加強對成員機構定價行為的自律約束，促進形成合理有序的市場利率定價機制。

（作者為上海金融與發展實驗室主任；編輯：張威）

題圖來源 | 視覺中國

版面編輯 | 張生婷

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原標題： 利率傳導機制疏通：六大核心路徑解析