作者：史曉姍

來源：中證鵬元評(píng)級(jí)

"主要內(nèi)容

近日，萬科企業(yè)股份有限公司（簡稱“萬科”）宣布債券展期，引發(fā)市場關(guān)注。本文將分析萬科處境，對(duì)比分析行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置，對(duì)萬科風(fēng)險(xiǎn)處置方式分析。

萬科事件梳理：（1）債券兌付壓力突顯。截至2025年12月3日，公司境內(nèi)公開債券存續(xù)共計(jì)203億元，年內(nèi)還有37億元債券到期且均公告擬展期。公司境外存續(xù)債券2只，余額共計(jì)13億美元，且均含交叉保護(hù)條款，無回售和贖回權(quán)，均由萬科提供維好協(xié)議。目前“22萬科MTN004”第一次持有人會(huì)議未能通過展期議案，擬在12月18日召開第二次持有人會(huì)議。（2）經(jīng)營與財(cái)務(wù)惡化。2022年為公司近年收入高點(diǎn)，此后，營業(yè)收入持續(xù)下滑，2024年公司多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，風(fēng)險(xiǎn)暴露。第一，盈利能力惡化，資產(chǎn)處置不理想；第二，現(xiàn)金流及償債能力弱化，母公司層面短期償債壓力大；第三，總有息債務(wù)依然較大，凈負(fù)債率和短期債務(wù)占比較高；第四，受限資產(chǎn)增長，再融資難度加大。（3）外部支持能力和態(tài)度轉(zhuǎn)變。萬科股權(quán)較為分散，且無實(shí)際控制人，深鐵集團(tuán)為其第一大股東。2023年底來，深鐵集團(tuán)和深圳國資企業(yè)以多種方式幫助萬科處置資產(chǎn)。其中，2025年11月深鐵集團(tuán)支持態(tài)度由市場預(yù)期的“兜底”轉(zhuǎn)向更加市場化的方式，與其支持能力有關(guān)。雖然為軌道交通建設(shè)運(yùn)營企業(yè)，但其利潤受地產(chǎn)行業(yè)影響較大，2024年受萬科業(yè)績下滑影響呈現(xiàn)重大虧損。且作為當(dāng)?shù)刂匾膰衅髽I(yè)，對(duì)于參股公司的風(fēng)險(xiǎn)處置，保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

對(duì)比分析：（1）國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及處置。2024年來新增4家國企出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，分別是綠地集團(tuán)（混改央企）、嶺南生態(tài)、西安建工、鄭州煤炭。對(duì)比分析四家企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)處置發(fā)現(xiàn)，國資支持的邏輯已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從“兜底”轉(zhuǎn)向“擇優(yōu)”，從短期資金支持到推動(dòng)長期業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)。主要是近年不少民企引入國資股東，試圖緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這類混合所有制企業(yè)的國有屬性需要辯證去看。（2）地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及處置。2024年來，開發(fā)類地產(chǎn)企業(yè)開啟第二輪化債。境外市場各方案均以“現(xiàn)金折價(jià)購回+展期+債轉(zhuǎn)股”為核心進(jìn)行大幅削債，普遍使用可轉(zhuǎn)債或強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債，設(shè)置早鳥費(fèi)/基礎(chǔ)同意費(fèi)或前置本金等。新一輪境內(nèi)債務(wù)重組借鑒境外經(jīng)驗(yàn)，但重組進(jìn)度緩慢，仍以留債展期為主，削債重組難度高于境外，以資抵債是主要方式，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)盤活。且債轉(zhuǎn)股形式，以直接轉(zhuǎn)股或股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)模式為主。（3）萬達(dá)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)處置借鑒。第一，資產(chǎn)處置順序。從非核心資產(chǎn)開始，保留核心資產(chǎn)的運(yùn)營能力。第二，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。萬達(dá)集團(tuán)是國內(nèi)較早轉(zhuǎn)型的地產(chǎn)企業(yè)，萬達(dá)商管的穩(wěn)定現(xiàn)金流為公司提供了一定償債能力和再融資空間。第三，篩選購買方。2025年5月48座萬達(dá)廣場的接盤方太盟投資、騰訊控股、京東潘達(dá)、高和豐德、陽光人壽，其中，多家企業(yè)與萬達(dá)集團(tuán)曾有過合作，形成"私募+互聯(lián)網(wǎng)+險(xiǎn)資"的資本組合，有望實(shí)現(xiàn)線上線下融合，提高項(xiàng)目運(yùn)營收入。第四，堅(jiān)定償還債務(wù)的決心并踐行承諾，穩(wěn)定市場情緒，12月的境外債展期事件并未帶來類似萬科的估值波動(dòng)。

總結(jié)及展望：（1）萬科事件評(píng)述。萬科債務(wù)的市場化處置存在其必然性：第一，中國經(jīng)濟(jì)增長的底層邏輯已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變；第二，深鐵集團(tuán)由“兜底”轉(zhuǎn)向有限支持有其必然性；第三，20億債券展期也有其必然性；第四，真正的市場化處置不能有例外。（2）萬科風(fēng)險(xiǎn)處置方式分析。2026年，控增量、妥處存量、嚴(yán)防“爆雷”是風(fēng)險(xiǎn)防范重點(diǎn)，地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⒗^續(xù)“磨底”，對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)來說依然是艱難時(shí)期。目前債券展期是燃眉之急，借鑒全市場處置經(jīng)驗(yàn)，爭取延長寬限期是行業(yè)普遍做法。此外，還可以設(shè)置前置本金、分期償還或贖回機(jī)制，可以前期設(shè)置較低的償還比例，或贖回觸發(fā)機(jī)制，或給予同意費(fèi)。從中長期看，萬科的風(fēng)險(xiǎn)處置離不開債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資產(chǎn)盤活、外部支持和經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變四個(gè)方面的配合。

地產(chǎn)企業(yè)處置經(jīng)驗(yàn)告訴我們，債務(wù)重組并不能讓企業(yè)涅槃重生，市場供需調(diào)整、企業(yè)運(yùn)營能力提升、融資鏈條打通和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型都需要時(shí)間。過往的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，只有直面問題才能解決問題，雖然短期會(huì)有“陣痛”，但長期看，會(huì)有希望。

"

近日，萬科企業(yè)股份有限公司（簡稱“萬科”）宣布債券展期，引發(fā)市場關(guān)注。2024年來依托大股東深圳市地鐵集團(tuán)有限公司（簡稱“深鐵集團(tuán)”）的資金支持，萬科維持公開債券的零違約。此次展期一定程度上是意料之外的，但也有其必然性。本文將分析萬科處境，對(duì)比分析行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置，對(duì)萬科風(fēng)險(xiǎn)處置可能性進(jìn)行分析。

一、萬科事件梳理

（一）債券兌付壓力突顯

截至2025年12月3日，公司境內(nèi)公開債券存續(xù)共計(jì)203億元，年內(nèi)還有37億元債券到期，2026年到期債券100億元，另有23.66億元進(jìn)入行權(quán)期。公司境外存續(xù)債券2只，余額共計(jì)13億美元，到期日分別為2027年11月和2029年11月，且均含交叉保護(hù)條款，無回售和贖回權(quán)，均由萬科提供維好協(xié)議。

2025年11月26日和12月5日，萬科分別公告稱擬對(duì)年內(nèi)到期的“22萬科MTN004”“22萬科MTN005”進(jìn)行展期，是其首次針對(duì)境內(nèi)債的展期。根據(jù)“22萬科MTN004”持有人會(huì)議公告，公司給出了3個(gè)議案，其中議案一為保底方案，由萬科提出，其他兩個(gè)議案由持有人提出，議案二為較優(yōu)方案，議案三為折中方案，三個(gè)方案生效條件均為超過總表決權(quán)數(shù)額90%的持有人同意。此外，萬科同步宣布放棄“21萬科02”贖回選擇權(quán)和利率調(diào)整，并終止評(píng)級(jí)公司的主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)。

“22萬科MTN004”第一次持有人會(huì)議投票截止日為2025年12月12日。上述議案均未通過，12月22日是最后兌付日（寬限期最后一天）。目前萬科擬在12月18日召開第二次持有人會(huì)議。

（二）經(jīng)營與財(cái)務(wù)惡化

縱觀萬科2020年以來的發(fā)展歷程，其經(jīng)營表現(xiàn)與中國房地產(chǎn)行業(yè)的整體走勢緊密相連。2022年為公司近年收入高點(diǎn)，此后，營業(yè)收入持續(xù)下滑，2024年公司多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，風(fēng)險(xiǎn)暴露。

第一，盈利能力惡化，資產(chǎn)處置不理想。公司營業(yè)收入在2022年見頂，凈利潤在2020年見頂。2024年因結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目整體拿地成本較高而后期銷售價(jià)格低于預(yù)期，毛利率進(jìn)一步下降，營業(yè)收入大幅下滑。且受行業(yè)下行影響，2023年以來資產(chǎn)減值損失、投資收益（主要為聯(lián)營項(xiàng)目）損失擴(kuò)大。其中2024年計(jì)提大額信用減值以及發(fā)生大額資產(chǎn)處置損失，致使公司凈利潤首次轉(zhuǎn)負(fù)，2025年上半年依然呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，資產(chǎn)計(jì)提大額減值。此外，公司物業(yè)服務(wù)板塊收入占比較低，雖然規(guī)模和占比持續(xù)增長，但仍不足20%，無法彌補(bǔ)物業(yè)銷售下滑的影響。

第二，現(xiàn)金流及償債能力弱化，母公司層面短期償債壓力大。2024年EBITDA轉(zhuǎn)負(fù)，無法覆蓋利息支出，同時(shí)非受限貨幣短債覆蓋比例大幅下降。2025年上半年公司銷售依然面臨很大壓力，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)。從母公司層面看，2024年以來短期債務(wù)超過1,000億元，而貨幣資金余額快速下降（2025年6月末余額8.58億元），可以隨時(shí)償還債務(wù)的資金有限（貨幣資金主要存放在下屬子公司，包括合作項(xiàng)目公司和監(jiān)管資金等），母公司層面短期償債壓力很大。

第三，總有息債務(wù)[1]依然較大，凈負(fù)債率和短期債務(wù)占比較高。2021年以來公司負(fù)債總額呈現(xiàn)下降趨勢，主要是受銷售疲軟影響合同負(fù)債大幅下降，而總有息債務(wù)呈現(xiàn)增長，2024年以來總有息債務(wù)占比在40%以上。其中，2024年公司將印力集團(tuán)納入合并范圍，導(dǎo)致總有息債務(wù)規(guī)模增長，且受虧損影響所有者權(quán)益減少，當(dāng)年凈負(fù)債率明顯上升。此外，2024年以來短期債務(wù)占比大幅提升至40%以上，雖然公開債券規(guī)模大幅下降（2025年6月末占比1.86%），但其他短期債務(wù)依然較大。

第四，受限資產(chǎn)增長，再融資難度加大。從融資方式看，公司以銀行借款為主要融資方式（2025年上半年占比超過70%），債券融資為輔。2024年公司銀行抵押擔(dān)保融資增加，存貨和投資性房地產(chǎn)受限資產(chǎn)大幅增長，2024年受限資產(chǎn)占比提升至11%。其中，投資性房地產(chǎn)和存貨中的受限比例分別為58%和13.6%。2025年深鐵集團(tuán)提供不超過220億元的借款，抵質(zhì)押50%-70%之間，受限資產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步增長。

整體看，受行業(yè)復(fù)蘇緩慢影響，萬科自身造血能力不足，而短期債務(wù)迅速攀升，2024年以來依靠外部融資和大股東支持償還債務(wù)，公司公開債券規(guī)模大幅下降，但一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債維持高位，只是債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。雖然存貨受限比例較低，但在當(dāng)前市場環(huán)境下資產(chǎn)處置效果并不理想，大額處置損失將進(jìn)一步削弱利潤，侵蝕凈資產(chǎn)，不利于化債和后續(xù)發(fā)展。

（三）外部支持能力和態(tài)度轉(zhuǎn)變

萬科股權(quán)較為分散，且無實(shí)際控制人。截至2025年3月，深鐵集團(tuán)持有萬科27.18%的股份，為其第一大股東。2023年底來，深鐵集團(tuán)和深圳國資企業(yè)以多種方式幫助萬科處置資產(chǎn)，參與印力消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施 REIT認(rèn)購（約30%份額）、支持公司完成深圳灣超級(jí)總部基地項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓、受讓公司所持有的紅樹灣物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目投資收益。深鐵集團(tuán)實(shí)質(zhì)性接管萬科后，在2025年陸續(xù)提供股東借款，用于償還公司的公開債本息以及深鐵集團(tuán)同意的指定借款利息。根據(jù)2025年11月公司臨時(shí)股東會(huì)決議，截至股東會(huì)召開日本年內(nèi)深鐵集團(tuán)向公司提供不超過220億元股東借款額度，萬科后續(xù)需對(duì)已發(fā)生的借款提供抵/質(zhì)押擔(dān)保。截至股東會(huì)召開日，深鐵集團(tuán)本年已提供無抵質(zhì)押擔(dān)保借款總金額為213.76億元。從股東支持方式可以看出，萬科債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解已經(jīng)由市場預(yù)期的“兜底”轉(zhuǎn)向更加市場化的方式。

深鐵集團(tuán)支持態(tài)度的轉(zhuǎn)變與其支持能力和企業(yè)屬性有關(guān)。深鐵集團(tuán)作為深圳市軌道交通領(lǐng)域的重要主體，主要承擔(dān)深圳市國家及地方鐵路、城際鐵路、城市軌道交通的投資建設(shè)、運(yùn)營與管理等方面的任務(wù)。其收入主要來自軌道交通建設(shè)運(yùn)營及資源經(jīng)營、站城開發(fā)，其中，地鐵運(yùn)營業(yè)務(wù)需要站城開發(fā)業(yè)務(wù)來反哺，但站城開發(fā)受地產(chǎn)行業(yè)影響較大，2024年公司縮減了該領(lǐng)域的投資額。利潤方面，公司對(duì)萬科股權(quán)的投資收益依賴較高。受萬科業(yè)績下滑影響，深鐵集團(tuán)持有的萬科股份確認(rèn)大額投資虧損并計(jì)提大額減值，致使公司2024年呈現(xiàn)重大虧損（凈利潤-334.61億元）。

整體看，深鐵集團(tuán)雖然為軌道交通建設(shè)運(yùn)營企業(yè)，但其利潤受地產(chǎn)行業(yè)影響較大，且作為當(dāng)?shù)刂匾膰衅髽I(yè)，對(duì)于參股公司的風(fēng)險(xiǎn)處置，保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

二、對(duì)比分析

（一）國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及處置

2024年以來新增4家國企出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，分別是綠地集團(tuán)（混改央企）、嶺南生態(tài)、西安建工、鄭州煤炭。此輪風(fēng)險(xiǎn)出清的原因包括：第一，地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整，除地產(chǎn)企業(yè)自身外還波及眾多建工企業(yè)。例如，西安建工是綠地集團(tuán)大基建版塊成員企業(yè)，此外還包括貴州建工集團(tuán)、江蘇建筑工程集團(tuán)、天津建工集團(tuán)、河南公路工程局集團(tuán)以及廣西建工集團(tuán)等，上述企業(yè)多出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，其中廣西建工還存續(xù)12.5億元私募公司債券；第二，地方債務(wù)壓力，導(dǎo)致公司新增業(yè)務(wù)減少同時(shí)項(xiàng)目回款不理想。例如，嶺南生態(tài)；第三，行業(yè)和自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提升。例如，鄭州煤炭，因煤炭價(jià)格波動(dòng)、環(huán)保政策收緊、安全及資源風(fēng)險(xiǎn)、收入單一等因素，凈利潤持續(xù)為負(fù)，盈利能力持續(xù)下滑。

國資支持的邏輯已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從“兜底”轉(zhuǎn)向“擇優(yōu)”，從短期資金支持到推動(dòng)長期改革。這里對(duì)上述四家企業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，詳見下表。從上述四家企業(yè)看，國有股東并非實(shí)際控制人，且部分是后期進(jìn)入，非典型意義上的國有企業(yè)。主要是近年不少民企引入國資股東，試圖緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這類混合所有制企業(yè)的國有屬性需要辯證去看。

根據(jù)過往事件總結(jié)，國資股東支持的效果需要關(guān)注以下：第一，國資股東支持能力，包括調(diào)動(dòng)資金、協(xié)調(diào)資源等，決定了風(fēng)險(xiǎn)處置效率；第二，企業(yè)所有制形式和持股比例，決定了支持上限。其中混合所有制面臨民資管理層與國資股東目標(biāo)沖突，以及國資股東改革退出的風(fēng)險(xiǎn)。第三，支持方式的選擇。單純輸血還是造血式改革，取決于公司風(fēng)險(xiǎn)大小、股東支持能力，同時(shí)國有股東需平衡風(fēng)險(xiǎn)防控與支持效果。對(duì)于商業(yè)模式失效型企業(yè)，或通過債務(wù)重組、破產(chǎn)重整，解決歷史包袱。例如，東方園林。而對(duì)于周期波動(dòng)型企業(yè)，業(yè)務(wù)仍存在競爭力，則采用“流動(dòng)性紓困+行業(yè)政策協(xié)同”的方式，等待市場回暖。

事實(shí)證明，單純的資金支持，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下無法扭轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)主體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，原因在于，長期不合理的增長方式和商業(yè)模式帶來的巨大債務(wù)壓力，以及轉(zhuǎn)型較慢帶來的后續(xù)發(fā)展空間收縮，資金填補(bǔ)式的救助方式已不再適用。推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，聚焦核心業(yè)務(wù)，才是未來企業(yè)的發(fā)展路徑。轉(zhuǎn)型后的不確定性在于新業(yè)務(wù)的可持續(xù)性、行業(yè)政策支持和市場需求改善情況。例如，東方園林在地方政府接管后，通過破產(chǎn)重整擺脫歷史包袱，引入新能源業(yè)務(wù)，但轉(zhuǎn)型效果仍待驗(yàn)證。

（二）地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及處置

開發(fā)類地產(chǎn)企業(yè)由于涉及行業(yè)和債權(quán)人較多，獲得的用于“保交樓”的政策性資金較多，但專款專用條件下，用于償還債務(wù)的資金有限，且資產(chǎn)處置在行業(yè)下行階段面臨大額折價(jià)損失。在此背景下，2024年以來，開發(fā)類地產(chǎn)企業(yè)開啟第二輪化債。此輪化債方式主要有三種，整體債務(wù)重組、資產(chǎn)處置與盤活（包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品）、政策性工具（專項(xiàng)債資金、紓困基金等）。其中，整體債務(wù)重組和資產(chǎn)處置為主要形式，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品對(duì)底層資產(chǎn)和運(yùn)營能力有嚴(yán)格要求，部分企業(yè)資產(chǎn)存在瑕疵無法直接參與，政策性資金目前主要對(duì)接國有地產(chǎn)企業(yè)。

1、境外市場

從此輪境外重組計(jì)劃看，各方案均以“現(xiàn)金折價(jià)購回+展期+債轉(zhuǎn)股”為核心進(jìn)行大幅削債，主要特征有：

第一，境外債轉(zhuǎn)股普遍使用可轉(zhuǎn)債或強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債。差異特征集中在期限、利率、轉(zhuǎn)股條件，一般利率較低，轉(zhuǎn)股設(shè)置為分階段轉(zhuǎn)股和到期強(qiáng)制轉(zhuǎn)股。全額債轉(zhuǎn)股方案已出現(xiàn)，即融創(chuàng)中國和粵港灣控股，重組計(jì)劃已獲批準(zhǔn)并實(shí)施。

第二，設(shè)置早鳥費(fèi)/基礎(chǔ)同意費(fèi)或前置本金。由于境外通常使用同意征求制度，一般會(huì)設(shè)置同意費(fèi)以提高同意比例。此外，部分方案通過設(shè)置前置本金提高投資者當(dāng)期回收率，以獲得更多同意。

第三，實(shí)物支付方式應(yīng)用比例提升。近年在境外債務(wù)重組中，實(shí)物支付的應(yīng)用比例有所提升，不僅應(yīng)用在本金利息支付，還包括同意費(fèi)支付、重組費(fèi)支付等情形，用來降低發(fā)行人短期資金壓力。

第四，采用股權(quán)穩(wěn)定計(jì)劃和員工激勵(lì)計(jì)劃。目前，境外債務(wù)重組中債轉(zhuǎn)股比例較高時(shí)，會(huì)通過控股股東債轉(zhuǎn)股、股權(quán)限售以及員工持股等方式，維持公司主要人員的穩(wěn)定。例如，碧桂園和融創(chuàng)中國設(shè)置了員工激勵(lì)計(jì)劃。

2、境內(nèi)市場

新一輪境內(nèi)債務(wù)重組借鑒了境外經(jīng)驗(yàn)，具體特征如下：

第一，整體重組進(jìn)度緩慢，仍以留債展期為主，削債重組難度高于境外。2025年融創(chuàng)中國、龍光集團(tuán)、旭輝集團(tuán)、合景泰富、碧桂園等企業(yè)經(jīng)過漫長談判陸續(xù)通過了削債整體重組方案。當(dāng)通過境內(nèi)外對(duì)比發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)即使是整體重組使用的是展期留債，而境外使用新發(fā)債券的形式。

第二，整體重組債務(wù)以債券為主，較少涉及其他債務(wù)類型。而境外也會(huì)包括銀行貸款、股東貸款、非標(biāo)債務(wù)、擔(dān)保債務(wù)等。

第三，債轉(zhuǎn)股形式，以直接轉(zhuǎn)股或股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)模式為主。在債轉(zhuǎn)股方式上，境內(nèi)尚無使用強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債的模式，多采用直接轉(zhuǎn)股或股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)模式。例如，旭輝控股和融創(chuàng)中國境內(nèi)采用“股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)支付”，境外采用強(qiáng)制債轉(zhuǎn)股。境內(nèi)重組中債轉(zhuǎn)股的規(guī)模占比較低，僅作為眾多對(duì)價(jià)方式中的一個(gè)選擇，以資抵債是主要方式。

第四，以資抵債是境內(nèi)新一輪整體重組的主要方式，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)盤活。例如，龍光集團(tuán)則將29項(xiàng)重組前債券增信資產(chǎn)，直接優(yōu)化整合為以資抵債的資產(chǎn)包，實(shí)現(xiàn)盤活存量抵押資產(chǎn)和提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)保障。以資抵債形式主要以物抵債和集合信托模式（將特定資產(chǎn)收益權(quán)委托給信托公司成立服務(wù)型信托）。例如，龍光集團(tuán)以資抵債包括以物抵債、單一資產(chǎn)信托和集合資產(chǎn)信托三種模式，均有頭部現(xiàn)金安排，且以物抵債和單一資產(chǎn)信托模式均不設(shè)收益上限，未來相關(guān)資產(chǎn)升值產(chǎn)生收益將完全歸屬于投資人所有。單一信托讓中小投資者以更靈活的方式參與。

3、萬達(dá)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)處置借鑒

和住宅開發(fā)類地產(chǎn)企業(yè)不同，萬達(dá)集團(tuán)業(yè)務(wù)集中在商業(yè)地產(chǎn)，獲得的政策性資金有限，風(fēng)險(xiǎn)處置主要靠資產(chǎn)處置和投資款。

萬達(dá)集團(tuán)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)源于前期的激進(jìn)擴(kuò)張和多元化以及多次IPO對(duì)賭協(xié)議，隨著對(duì)賭協(xié)議到期風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。從2017年開始萬達(dá)集團(tuán)出售大量非核心資產(chǎn)回籠資金償還部分債務(wù)，萬達(dá)廣場作為核心資產(chǎn)，2023年才加速出售，并聚焦商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。依靠資處置前期多元化的非核心資產(chǎn)和萬達(dá)廣場，以及2024年太盟投資集團(tuán)（PAG）等投資人600億元投資款，萬達(dá)集團(tuán)暫時(shí)度過極度困難時(shí)期。目前，萬達(dá)集團(tuán)是為數(shù)不多的境內(nèi)公開債務(wù)零違約的大型民營地產(chǎn)企業(yè)，其境外債券由萬達(dá)商管發(fā)行，曾在2023年和2024年先后2次成功展期，目前待償付的有2026年1月到期的4億美元和2026年2月到期的3億美元債券。萬達(dá)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)處置的代價(jià)是失去大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其中2024年失去對(duì)萬達(dá)商管的絕對(duì)控制權(quán)（根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，目前持股比例44.65%）。

期間，萬達(dá)集團(tuán)曾多次嘗試發(fā)行REITs均未成功。雖然萬達(dá)集團(tuán)擁有大量的萬達(dá)廣場等商業(yè)地產(chǎn)，但萬達(dá)廣場中包含酒店、公寓等多種業(yè)態(tài)，這些不同業(yè)態(tài)的資產(chǎn)在產(chǎn)權(quán)界定、運(yùn)營管理、收益核算等方面存在差異，增加了資產(chǎn)打包的難度。且隨著萬達(dá)前期大規(guī)模資產(chǎn)出售，剩余可供發(fā)行 REITs 的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)數(shù)量減少，進(jìn)一步增加了 REITs 發(fā)行的難度。

目前，萬達(dá)集團(tuán)依然面臨嚴(yán)峻的債務(wù)壓力，一方面戰(zhàn)略投資款因部分資產(chǎn)法律問題而落地較慢，外部融資渠道依然未打開，資產(chǎn)出售面臨大幅折價(jià)損失，輕資產(chǎn)運(yùn)營收入規(guī)模較小；另一方面，短期到期債務(wù)規(guī)模依然較大。截至2025年6月，萬達(dá)集團(tuán)總負(fù)債規(guī)模突破 6,000 億元，其中短期債務(wù)超過600億元，而賬面現(xiàn)金不足150億元。作為萬達(dá)集團(tuán)“現(xiàn)金牛”的萬達(dá)商管，負(fù)責(zé)公司商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營和輕資產(chǎn)板塊，其中輕資產(chǎn)運(yùn)營模式采用“產(chǎn)權(quán)出售+運(yùn)營權(quán)保留”的運(yùn)作方式，收入來自“1%品牌使用費(fèi)+凈收入30%的管理費(fèi)”，2024年凈利潤中輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比升至80%。但數(shù)字化運(yùn)營不完善，下沉三四線城市導(dǎo)致部分項(xiàng)目收益較低。和收入規(guī)模相比，萬達(dá)商管償債壓力也較大，且隨著萬達(dá)廣場出售，租金和管理費(fèi)收入進(jìn)一步下降。截至2024年9月末，萬達(dá)商管流動(dòng)負(fù)債914.2億元，其中一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債約400.84億元、短期借款38.89億元，而同期賬面現(xiàn)金僅151億元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈額/流動(dòng)負(fù)債值僅0.18。2025年12月，萬達(dá)商管再次對(duì)2026年2月到期債券發(fā)起同意征求，擬展期2年。同意費(fèi)與前兩次相同（基礎(chǔ)同意費(fèi)為0.25%，提前同意費(fèi)為1%），同時(shí)維持11%的票面利率，設(shè)4次強(qiáng)制贖回（分別為2026年1月和8月，2027年的2月和8月），以促使持有人同意。

2025年來，萬達(dá)集團(tuán)正處在戰(zhàn)略投資人進(jìn)入后的調(diào)整期，依然在出售萬達(dá)廣場和非核心資產(chǎn)（例如，萬達(dá)酒店部分業(yè)務(wù)售予同城旅游、持續(xù)減持萬達(dá)電影股權(quán)）獲取現(xiàn)金流，同時(shí)嘗試珠海商管港股IPO和REITs上市。2025年12月萬達(dá)商管贖回山東煙臺(tái)萬達(dá)廣場后轉(zhuǎn)手賣給中聯(lián)基金，業(yè)內(nèi)解讀為發(fā)行REITs做準(zhǔn)備。

縱觀萬達(dá)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)化解模式，可借鑒的地方包括，第一，資產(chǎn)處置順序。從非核心資產(chǎn)開始，保留核心資產(chǎn)的運(yùn)營能力。第二，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。萬達(dá)集團(tuán)是國內(nèi)較早轉(zhuǎn)型的地產(chǎn)企業(yè)，萬達(dá)商管的穩(wěn)定現(xiàn)金流為公司提供了一定償債能力和再融資空間。第三，篩選購買方。2025年5月48座萬達(dá)廣場的接盤方太盟投資、騰訊控股、京東潘達(dá)、高和豐德、陽光人壽，其中，多家企業(yè)與萬達(dá)集團(tuán)曾有過合作，形成"私募+互聯(lián)網(wǎng)+險(xiǎn)資"的資本組合，有望實(shí)現(xiàn)線上線下融合，提高項(xiàng)目運(yùn)營收入。第四，堅(jiān)定償還債務(wù)的決心并踐行承諾，穩(wěn)定市場情緒，12月的境外債展期事件并未帶來類似萬科的估值大幅波動(dòng)。此外，萬達(dá)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)處置依然面臨著挑戰(zhàn)，第一，轉(zhuǎn)型模式尚不成熟。輕資產(chǎn)運(yùn)營能力和項(xiàng)目競爭力有待提升，管理收入規(guī)模較小。第二，短期有息債務(wù)規(guī)模大，外部融資未打開，資產(chǎn)處置面臨折價(jià)損失且新增資金有限（多為以資抵債），導(dǎo)致償還債務(wù)的利息大于本金，陷入“買資產(chǎn)-償債（利息為主）-再賣資產(chǎn)”的惡性循環(huán)。從萬達(dá)集團(tuán)目前經(jīng)營和債務(wù)情況看，留給公司可出售的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)正逐漸減少，未來或加快出售萬達(dá)非核心、低毛利、低成長項(xiàng)目，而購回核心區(qū)位、高客流、高租金項(xiàng)目，同時(shí)解決項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)問題，為可能的珠海商管整體上市或消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs擴(kuò)募儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，把輕資產(chǎn)運(yùn)營和REITs有效結(jié)合。同時(shí)提高項(xiàng)目運(yùn)營能力，而非一味出售，否則斷臂未必能求生。

三、總結(jié)及展望

（一）萬科事件評(píng)述

萬科債務(wù)的市場化處置存在其必然性。

第一，中國經(jīng)濟(jì)增長的底層邏輯已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，人口進(jìn)入負(fù)增長時(shí)代，城鎮(zhèn)化已經(jīng)到達(dá)67%（2024年）。即使短期政府出手援救萬科，它也必須完成轉(zhuǎn)型：一方面中國的地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，增量放緩的背景下，企業(yè)收入端普遍下滑；另一方面，巨額剛性債務(wù)陸續(xù)到期，外部融資和資產(chǎn)處置不確定較大，行業(yè)下行背景下再融資難度和成本較高。

第二，深鐵集團(tuán)由“兜底”轉(zhuǎn)向有限支持有其必然性。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，深鐵集團(tuán)的無條件援助只會(huì)讓萬科對(duì)它的依賴更深。同時(shí)，由于地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)度較慢，深鐵集團(tuán)已受到牽連，靠其力量已不足以扭轉(zhuǎn)萬科當(dāng)前局面。作為地方重要國有企業(yè)，且并非萬科實(shí)際控制人，深鐵集團(tuán)需權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。

第三，20億債券展期也有其必然性。一方面，深鐵集團(tuán)支持態(tài)度的突然轉(zhuǎn)變，留給企業(yè)籌備資金的時(shí)間不多，萬科母公司層面可用資金嚴(yán)重不足；另一方面，與商業(yè)地產(chǎn)不同，開發(fā)類企業(yè)的資產(chǎn)目前處置難度較大，在建項(xiàng)目規(guī)模較大，且商業(yè)地產(chǎn)質(zhì)押比例已經(jīng)很高。此外，境外存續(xù)債券設(shè)有交叉保護(hù)條款，若境內(nèi)債券違約，則會(huì)觸發(fā)境外債券等債務(wù)違約、境外評(píng)級(jí)下調(diào)。且公司對(duì)外擔(dān)保規(guī)模較大，萬科違約將對(duì)其擔(dān)保債務(wù)產(chǎn)生一定影響。

第四，真正的市場化處置不能有例外。要想真正打破剛兌意識(shí)，需要“一視同仁”。目前地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解取得明顯進(jìn)展，在當(dāng)前情況下，若萬科作為特例存在，有礙構(gòu)建市場化風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，影響債券市場定價(jià)有效性。

（二）萬科風(fēng)險(xiǎn)處置方式分析

2025年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“控增量、去庫存、優(yōu)供給”，并強(qiáng)調(diào)“鼓勵(lì)收購存量商品房重點(diǎn)用于保障性住房等”。同月12日召開的全國金融系統(tǒng)工作會(huì)議明確明年要嚴(yán)控增量、妥處存量、嚴(yán)防“爆雷”的風(fēng)險(xiǎn)防范重點(diǎn)。目前，地產(chǎn)行業(yè)整體仍處下行周期，回穩(wěn)壓力較大，且整體風(fēng)險(xiǎn)較前期大幅化解且在可控范圍內(nèi)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)政策對(duì)房地產(chǎn)的刺激空間有限，政策更側(cè)重長期發(fā)展視角（“十五五”已定調(diào)房地產(chǎn)要“高質(zhì)量發(fā)展”），而非短期激進(jìn)刺激。2026年，地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⒗^續(xù)“磨底”，對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)來說依然是艱難時(shí)期。

目前，“22萬科MTN004”的展期議案均未通過，一方面，投資者難以接受債券突然展期，另一方面，對(duì)展期條款不滿。目前萬科已公告12月18日召開第二次持有人會(huì)議，議案二提出本金展期1年，如期支付利息（12月22日），寬限期和新增展期利率不變，同時(shí)由發(fā)行人提供增信（議案未明確增信細(xì)節(jié)），議案三尋求延長寬限期至30個(gè)交易日。借鑒全市場處置經(jīng)驗(yàn)，爭取延長寬限期是行業(yè)普遍做法，也是較容易通過的議案。若展期議案未通過，公司還可以通過設(shè)置前置本金、分期償還或贖回機(jī)制，或給予同意費(fèi)，明確增信措施（例如資產(chǎn)處置收入優(yōu)先償還債券）等來提高通過率。

萬科債務(wù)的處置方案，在一定程度上決定了未來我國境內(nèi)產(chǎn)業(yè)債的處置方向，要想平穩(wěn)度過此次風(fēng)險(xiǎn)，離不開債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資產(chǎn)盤活、外部支持和經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變四個(gè)方面的配合。第一，首先是債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。萬達(dá)集團(tuán)的案例說明資產(chǎn)處置當(dāng)前可以緩解債務(wù)危機(jī)，但僅依靠資產(chǎn)處置不能帶來增長，對(duì)于債務(wù)體量較大的主體也不能在短期內(nèi)徹底解決債務(wù)問題。債務(wù)重組存在一定必要性，包括展期降息，平滑兌付壓力，有必要時(shí)進(jìn)行債務(wù)重組，但需要提供必要的增信措施和補(bǔ)償機(jī)制。其中，銀行等金融機(jī)構(gòu)根據(jù)政策扶持地產(chǎn)行業(yè)的資金，依然需要有政策支持去處理。而市場化介入的部分按市場化原則處理。第二，加快資產(chǎn)盤活。包括資產(chǎn)整合和出售、REITs發(fā)行等。其中，加快項(xiàng)目資產(chǎn)處置，可以引入地方國企、AMC參與地方項(xiàng)目，以股權(quán)兌換現(xiàn)金或經(jīng)營權(quán)，退出再投資規(guī)模較大或盈利較弱的項(xiàng)目。第三，外部支持。包括地方國企承接地方項(xiàng)目，合理收購商品房作為保障房，提供政策性資金支持；股東層面可以提供應(yīng)急資金和利用可轉(zhuǎn)債等形式提供中長期資金。第四，經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。目前REITs的發(fā)行條件較高，發(fā)行周期較長，單個(gè)融資規(guī)模有限，最終企業(yè)需要實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變。萬科較早開拓了輕資產(chǎn)運(yùn)營板塊，包括萬物云（物業(yè)與服務(wù)）、萬緯物流，泊寓（租賃住宅）以及商業(yè)開發(fā)與運(yùn)營（以印力集團(tuán)為核心），但短期內(nèi)，這些業(yè)務(wù)還是需要“反哺”的板塊，并不能支持巨額債務(wù)壓力。經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變，一方面，需要打通“產(chǎn)權(quán)出售-保留運(yùn)營權(quán)-REITs發(fā)行”的鏈條。另一方面，在地產(chǎn)企業(yè)都在轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式時(shí)，需要培育自己的競爭優(yōu)勢，打通產(chǎn)業(yè)鏈條。

地產(chǎn)企業(yè)處置經(jīng)驗(yàn)告訴我們，債務(wù)重組并不能讓企業(yè)涅槃重生，市場供需調(diào)整、企業(yè)運(yùn)營能力提升、融資鏈條打通和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型都需要時(shí)間。過往的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，只有直面問題才能解決問題，雖然短期會(huì)有“陣痛”，但長期看，會(huì)有希望。在目前政策方向下，萬科的風(fēng)險(xiǎn)及處置在可控范圍內(nèi)。

[1] 這里為該主體評(píng)級(jí)報(bào)告口徑。總有息債務(wù)=短期債務(wù)+長期債務(wù)=短期借款+以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債/交易性金融負(fù)債+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+其他債務(wù)調(diào)整項(xiàng)+長期借款+應(yīng)付債券+租賃負(fù)債+其他債務(wù)調(diào)整項(xiàng)

作者|史曉姍

部門|中證鵬元 研究發(fā)展部

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“中證鵬元評(píng)級(jí)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 萬科，走向市場化處置的必然性分析