監(jiān)管人士在此次監(jiān)管工作會議上明確表示2021年將繼續(xù)開展“兩壓一降”，包括繼續(xù)壓降信托通道業(yè)務(wù)規(guī)模，逐步壓縮違規(guī)融資類業(yè)務(wù)規(guī)模，加大對表內(nèi)外風(fēng)險資產(chǎn)的處置。會議提到2021年將繼續(xù)壓降融資類信托規(guī)模1萬億（目前存續(xù)規(guī)模4.86萬億），其中股權(quán)收益權(quán)、資產(chǎn)收益權(quán)、永續(xù)信托等將融資類包裝成投資類的信托產(chǎn)品遭到了監(jiān)管的否定（準(zhǔn)確來說應(yīng)該是存在違規(guī)的投資類產(chǎn)品全部納入融資類產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管），而這對于地產(chǎn)額度稀缺以及嗷嗷待哺的地產(chǎn)企業(yè)來說無異于重大打擊。

信托行業(yè)在2020年開始的從嚴(yán)監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩個方面：一是從2020年3月開始的通道業(yè)務(wù)壓降要求以及融資類信托的壓縮要求（也即后面一直強調(diào)的“兩壓一降”）；二是2020年5月發(fā)布的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》雖未正式下發(fā)，但其監(jiān)管威力早已顯現(xiàn)，信托機構(gòu)也早就著手并按照該征求意見稿的要求進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整。

而在今年2月7日的監(jiān)管工作會議召開之前，信托機構(gòu)發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品主要是四類：第一類是傳統(tǒng)的滿足“432”要求的開發(fā)貸產(chǎn)品（近半年以來其實少之又少）；第二類是權(quán)益類產(chǎn)品，比如信托計劃受讓目標(biāo)開發(fā)項目的資產(chǎn)收益權(quán)、受讓項目公司股東的股權(quán)收益權(quán)或者受讓信托單位對應(yīng)的受益權(quán)等，不過底層是否需滿足“432”條件需視各信托機構(gòu)對應(yīng)的地方監(jiān)管機構(gòu)的要求而定；第三類是投資于永續(xù)債或私募債的產(chǎn)品；第四類是信托的真股投資產(chǎn)品，比如“信托+基金/有限合伙”的股權(quán)投資產(chǎn)品。此次會議將股權(quán)收益權(quán)、資產(chǎn)收益權(quán)、永續(xù)債等融資類包裝成投資類的信托產(chǎn)品納入融資類信托進(jìn)行監(jiān)管后，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品將急劇收縮。我們預(yù)計，接下來的地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)走向?qū)⑷嬲{(diào)整至股權(quán)投資及回歸本源的家族信托等產(chǎn)品的方向，就地產(chǎn)領(lǐng)域的投資而言，“信托+基金/有限合伙”的真股投資或優(yōu)先股投資產(chǎn)品將逐漸成為市場的主導(dǎo)。

2月7日的監(jiān)管工作會議上，監(jiān)管層點名批評的近20家信托公司主要是涉及未完成兩項壓降指標(biāo)、通道業(yè)務(wù)不降反增、風(fēng)險壓降任務(wù)未完成、非標(biāo)開展規(guī)模較大等問題。會議上同時強調(diào)了今年的工作重點包括金融通道業(yè)務(wù)要清零，非標(biāo)資金池要清零，地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比高的公司要持續(xù)監(jiān)管，兩項壓降任務(wù)要持續(xù)壓降等。

從地產(chǎn)信托產(chǎn)品的發(fā)行來看，目前影響產(chǎn)品募集的因素主要是如下兩個：一是2月7日的監(jiān)管工作會議上，監(jiān)管層強調(diào)了對房地產(chǎn)信托的監(jiān)控和限制不會放松，因此房地產(chǎn)信托產(chǎn)品額度不足會變成很大的問題；二是房企融資規(guī)模受限，三道紅線政策之下房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的模式急需調(diào)整或升級改造。

在監(jiān)管的大背景下，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)型到投資類信托業(yè)務(wù)方向是信托公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)改造升級的重要方向，目前也已成為行業(yè)的共識。據(jù)不完全統(tǒng)計，2021年1月投向房企永續(xù)債的集合信托產(chǎn)品成立了44款，募集規(guī)模為31.77億元；股權(quán)投資類的產(chǎn)品成立了182款，募集規(guī)模為220.61億元。2月7日的監(jiān)管工作會議堵住收益權(quán)、受益權(quán)、“假”永續(xù)債方向的信托產(chǎn)品后，投資類的信托產(chǎn)品將成為地產(chǎn)信托的核心輸血品種，而股權(quán)投資類地產(chǎn)信托產(chǎn)品的投資邏輯、風(fēng)控要點以及投資人接受度等自然成為市場各方最為關(guān)注的問題。

值得一提的是，在此輪信托行業(yè)從嚴(yán)監(jiān)管的背景下，信托業(yè)加速布局非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，標(biāo)品信托產(chǎn)品比重大幅增加，平均預(yù)期收益也已明顯上升，甚至在一定程度上拉升了近3個月以來集合信托產(chǎn)品整體的平均預(yù)期收益率。地產(chǎn)信托的產(chǎn)品方面，因今后融資類信托產(chǎn)品的發(fā)行將非常有限，投資類信托產(chǎn)品相比先前的非標(biāo)債權(quán)類產(chǎn)品也將明顯提高預(yù)期的年化收益率。對于股權(quán)類的地產(chǎn)信托投資產(chǎn)品來說，投資人的接受度還需要慢慢培養(yǎng)，當(dāng)然提高整體的收益預(yù)期自然就成為擴大資金募集的重要方式。

前文有提到，地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)將集中往股權(quán)投資類產(chǎn)品方向調(diào)整，其中“信托+基金/有限合伙”的真股或優(yōu)先股產(chǎn)品是目前的主流。以我們與信托公司的合作為例，西政發(fā)起設(shè)立基金或有限合伙企業(yè)，信托機構(gòu)發(fā)行信托計劃后認(rèn)購基金或有限合伙的份額，其中信托產(chǎn)品的銷售由我們財富中心、銀行私行等一并解決。在我們目前的業(yè)務(wù)操作中，小金主對該類產(chǎn)品的接受度比較低，但大金主（包括私人老板、國央企等）對產(chǎn)品的接受度非常高，因此我們目前對百強房企的放款成本基本可以控制在年化10%-13%左右。盡管如此，在該類產(chǎn)品的募投管退過程中，需解決的問題也著實不少。

從我們操作優(yōu)先股產(chǎn)品的經(jīng)驗來看，真股投資很考驗我們的項目選擇及運營管理能力，特別是地產(chǎn)項目，不僅要對項目進(jìn)行準(zhǔn)確的投前研判，項目的投后管理也尤為重要。除此之外，真股投資的項目往往投資期限長，收益存在很大的不確定性，因而投資人在投資期間原則上不存在收益的分配（事實上卻是不得不去分配，不然很難募到錢）。

長期以來，信托等金融機構(gòu)及一些地產(chǎn)投資機構(gòu)對地產(chǎn)項目的投資均以債權(quán)投資為主。投資人在產(chǎn)品選擇上亦是抱著保本保收益的態(tài)度（主要關(guān)注投資多少金額、投資多久、收益是多少，有沒有土地抵押及兜底等擔(dān)保措施）。信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)向“真股”對于投資人來說需要有一個清晰認(rèn)識和接受的過程，因此目前的募集市場仍舊需要大力培養(yǎng)。

信托真股投資面臨的另一個大難題是股權(quán)投資的收益回流問題，因為股權(quán)投資取得收益所需的時間比較長，在無收益即無分配的背景下，對于習(xí)慣了先前按月、按季或按半年度收取利息或收益的投資人來說就存在明顯的抗性。另外如果產(chǎn)品選擇代銷，投資人可能未投資滿約定的投資期限就有提前退出的打算，此時，若信托的交易平臺無下家投資人接手該擬退出投資人的信托份額時，又該如何處理？就現(xiàn)實的情況來說，對于習(xí)慣接受固定收益的投資人而言，肯定會提出享受期間收益的問題。對此，業(yè)界“信托+基金/有限合伙”的“優(yōu)先股”投資模式也就應(yīng)運而生。所謂的投資端的“優(yōu)先股”實質(zhì)可理解為對部分投資人約定的一些優(yōu)先權(quán)，特別是收益分配的優(yōu)先權(quán)，這不同于適用于上市公司及非上市公眾公司發(fā)行的優(yōu)先股，具體操作上是在收益分配層面通過“預(yù)分紅”等形式優(yōu)先于其他投資人分配其收益及本金。

嚴(yán)格意義上講，投資人的收益分紅應(yīng)在項目存在稅后利潤時方可分配。對于投資人而言，真股投資的收益是不可明確預(yù)見和確定的，但是在投資人尚未真正達(dá)到有能力投資R5級別的真股類產(chǎn)品前，對于投資人提出的期間收益的分配需求各家機構(gòu)還是得想辦法解決，具體比如：

1. 通過超募的方式將資金層層投資后，在最終項目公司層面預(yù)留一部分用于購買理財產(chǎn)品或者將募集資金的一部分用于購買銀行理財?shù)裙潭ㄊ找娴漠a(chǎn)品，并通過所獲得的孳息進(jìn)行投資期間的固定收益的分配。

2. 利用退出時設(shè)定的開發(fā)商享有股權(quán)的優(yōu)先受讓權(quán)等公司法規(guī)定的權(quán)益，通過設(shè)置權(quán)利維持費等方式定期支付固定的費用（當(dāng)然大多數(shù)審計機構(gòu)不認(rèn)可）。

3. 通過設(shè)置公司制SPV以“預(yù)分紅”的方式提取項目公司盈余資金，不過對于“預(yù)分紅”業(yè)界存在不同的看法：

（1）本身“預(yù)分紅”是所謂的創(chuàng)設(shè)概念，實際為往來款的性質(zhì)，信托合規(guī)層面亦認(rèn)為該模式存在破壞所有者權(quán)益完整性、損害資本保全及利益相關(guān)者利益的嫌疑。另外，亦涉嫌規(guī)避企業(yè)所得稅等相關(guān)稅費的動機。

（2）根據(jù)公司法第166條的規(guī)定及其他相關(guān)規(guī)定，利潤分配必須以“年度”為單位，對已實現(xiàn)的稅后利潤進(jìn)行分配，此外，稅后利潤必須在彌補各種虧損及提取相關(guān)公積金尚有余額的情況下才能分配。對于在彌補虧損及提取公積金前向股東分配利潤的，股東應(yīng)將違反規(guī)定分配的利潤退還公司。如果投資項目最終實際虧損，“預(yù)分紅”所得的收益是否應(yīng)當(dāng)返還？

（3）如果在備案過程中，不披露相關(guān)“預(yù)分紅”的內(nèi)容，而通過下放董事會收益分配方案制定權(quán)來實現(xiàn)則是否存在合規(guī)風(fēng)險？或?qū)ⅰ邦A(yù)分紅”收益全部留在SPV層面是否會攤薄信托計劃的收益？

（4）有觀點認(rèn)為“預(yù)分紅”亦可理解為所有股東對收益分配及公司虧損承擔(dān)等的一個內(nèi)部約定與安排，其他投資人出于自愿的原則，同意約定最終風(fēng)險由其承擔(dān)或?qū)㈨椖康氖找婕s定作為對賭的條款，也即屬于投資人意思自治的范疇。

當(dāng)然，以上均是需要與合規(guī)、風(fēng)控溝通及論證的問題。如果按照“實質(zhì)重于形式”的原則來看，上述操作是否會被認(rèn)為依舊是融資類的信托產(chǎn)品，則應(yīng)具體問題具體分析。

4. 在投資端架構(gòu)（而非募資端）上進(jìn)行設(shè)計安排，實現(xiàn)期間收益分配的目的。

說明：

（1）以往在產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計時，從募資端由開發(fā)商對項目公司的債權(quán)認(rèn)購信托計劃的劣后級，以增大安全墊。債權(quán)認(rèn)購信托份額的劣后級的模式已被23號文等文件明令禁止，但監(jiān)管并未禁止在投資端進(jìn)行債權(quán)出資，根據(jù)《公司法》第27條的規(guī)定，股東可以用非貨幣作價出資，債權(quán)作為可評估作價的資產(chǎn)亦在出資范圍內(nèi)，也即可將開發(fā)商對項目公司享有的債權(quán)作為對SPV的出資方式（亦可由開發(fā)商部分現(xiàn)金+債權(quán)對SPV出資）。

（2）信托計劃投資有限合伙L(fēng)P份額（亦可投資有限合伙基金LP份額），并由有限合伙通過現(xiàn)金方式（即1億）對有限責(zé)任公司SPV進(jìn)行增資，部分進(jìn)入實收資本，大部分進(jìn)入資本公積。開發(fā)商則以對項目公司的債權(quán)（或債權(quán)+部分現(xiàn)金）對SPV進(jìn)行出資。

（3）如果信托計劃投資的是有限合伙基金的LP份額，一般信托計劃與基金產(chǎn)品同時發(fā)起備案。對于基金產(chǎn)品而言，協(xié)會著重關(guān)注投資人以及底層項目，目前股權(quán)類基金產(chǎn)品期限一般設(shè)置為5年（3+2模式，協(xié)會允許提前退出），基金投資人是信托計劃的情況下，在產(chǎn)品備案層面通過難度相對小一些，具體則提供擬投資的信托計劃的名稱，并由信托機構(gòu)出具同意認(rèn)購的函件即可。

（4）有限責(zé)任公司SPV以現(xiàn)金1億對項目公司增資，并持有項目公司部分股權(quán)（因考慮到項目未來開發(fā)貸融資對432的要求，在架構(gòu)設(shè)計上體現(xiàn)開發(fā)商的實際控制及二級開發(fā)資質(zhì)為宜）。

從我們近兩年操作的“信托+基金/有限合伙”的股權(quán)投資產(chǎn)品來看，該類產(chǎn)品不僅能解決信托端投資人的財富消化問題，還能同時解決開發(fā)商的出表等需求，因此股權(quán)投資類的信托產(chǎn)品成為地產(chǎn)信托融資的主流會是遲早的市場調(diào)整結(jié)果。按我們目前的業(yè)務(wù)操作，不管是在成本上還是在效率上，“信托+基金/有限合伙”的產(chǎn)品相比傳統(tǒng)的地產(chǎn)融資產(chǎn)品都存在明顯的優(yōu)勢，因此對于交易各方來說也算是比較好的交易選擇。