房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的風(fēng)向變得非常快。從今年3月份開(kāi)始，越來(lái)越多的國(guó)央企類開(kāi)發(fā)商提出僅接受真股融資，要求機(jī)構(gòu)端同股同投，但國(guó)央企不提供（或無(wú)法提供）任何形式的收益兜底或擔(dān)保、回購(gòu)安排，另外國(guó)內(nèi)幾家最優(yōu)質(zhì)的頭部民營(yíng)房企也都開(kāi)始對(duì)機(jī)構(gòu)端強(qiáng)調(diào)希望資金投入形式為真股投資、同股同投。

“三道紅線”融資監(jiān)管新規(guī)施行至今，所有房地產(chǎn)企業(yè)都經(jīng)歷了一輪降杠桿、降負(fù)債的市場(chǎng)洗禮，只是有的房企已穩(wěn)中求進(jìn)，有的房企仍在艱難掙扎，有的房企則已爆雷或破產(chǎn)。在高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高負(fù)債難以為繼的大背景下，降杠桿、降負(fù)債成為了所有房企首先要解決的生存和發(fā)展難題，而在市場(chǎng)絕對(duì)主流的純債、明股實(shí)債、股加債等融資模式下，“三道紅線”的堅(jiān)守已變得難上加難，因此只有真股融資才是實(shí)質(zhì)降低負(fù)債的最好選擇，甚至是部分房企想繼續(xù)做大市場(chǎng)規(guī)模的唯一選擇。

就機(jī)構(gòu)端來(lái)說(shuō)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的真股投資實(shí)際上是個(gè)格外艱難的選擇。從主流市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的態(tài)度來(lái)看，目前僅有個(gè)別信托機(jī)構(gòu)明確提出可以做地產(chǎn)的真股投資，但國(guó)央企金控平臺(tái)以及各類民營(yíng)金控、投資公司等基本都沒(méi)有真股投資的意愿。值得一提的是，自從私募基金被限制進(jìn)行純債和明股實(shí)債類型的投資以來(lái)（詳見(jiàn)中基協(xié)2017年2月14日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》），地產(chǎn)基金的真股投資在房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行期以來(lái)迎來(lái)了一地雞毛，除了個(gè)別私募機(jī)構(gòu)還能正常開(kāi)展業(yè)務(wù)外，大部分機(jī)構(gòu)都已爆雷或退出市場(chǎng)，稍好一點(diǎn)的也只能守著存量的問(wèn)題項(xiàng)目或不良項(xiàng)目艱難退出，而且中基協(xié)自2021年8月暫停地產(chǎn)基金的備案后至今都還未恢復(fù)正常。

很多投資機(jī)構(gòu)的同行都對(duì)真股投資存在很大的困惑，比如投資機(jī)構(gòu)以實(shí)收資本/股權(quán)受讓款+資本公積金等形式向項(xiàng)目公司注入投資款，然后跟項(xiàng)目公司的原股東就項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)節(jié)點(diǎn)、銷售完成進(jìn)度等進(jìn)行對(duì)賭，觸發(fā)對(duì)賭條件后由房企（原股東）按約定價(jià)款回購(gòu)股權(quán)，那這種投資形式是否為真股？還有一種常見(jiàn)的股權(quán)投資模式是優(yōu)先股，比如投資機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目公司的收益享有優(yōu)先分配權(quán)，投資機(jī)構(gòu)提取基礎(chǔ)收益后按模擬清算的結(jié)果實(shí)現(xiàn)退出，其中模擬清算所涉評(píng)估事宜由房企自行確定，也即本質(zhì)上投資機(jī)構(gòu)取得的還是相對(duì)固定的收益，再比如即便是投資機(jī)構(gòu)享受“基礎(chǔ)收益+浮動(dòng)收益”，但因浮動(dòng)收益的金額上限（天花板）非常明顯，因此投資機(jī)構(gòu)本身還是未享受真正的股權(quán)或項(xiàng)目收益。

我們認(rèn)為，上述股權(quán)投資所涉的對(duì)賭和優(yōu)先股操作模式如果本身圈定了投資機(jī)構(gòu)相對(duì)固定的收益空間，比如雙方設(shè)置的對(duì)賭條件對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)基本是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的（也即開(kāi)發(fā)商必須以相對(duì)固定的價(jià)款回購(gòu)股權(quán)），或者投資機(jī)構(gòu)享有的收益是享有一定的固定收益特征的，那這種形式上的股權(quán)投資還是要與目前國(guó)央企、頭部民營(yíng)房企要求的真股投資進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分，畢竟后者是真正意義上的同股同投，對(duì)投資機(jī)構(gòu)沒(méi)有任何的兜底或擔(dān)保措施，尤其是需要投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)實(shí)質(zhì)性的投資風(fēng)險(xiǎn)。

不少同行問(wèn)我們?nèi)绾慰创@個(gè)市場(chǎng)風(fēng)向的變化，坦白地說(shuō)，我們自身對(duì)真股投資還是存在著很多擔(dān)憂，一是跟國(guó)央企或頭部民營(yíng)房企的真股合作過(guò)程中我們基本沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，說(shuō)是同股同權(quán)，實(shí)際上還是擺脫不了財(cái)務(wù)投資者的角色；二是投資風(fēng)險(xiǎn)方面，目前房地產(chǎn)行業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及開(kāi)發(fā)商的操盤、銷售去化風(fēng)險(xiǎn)已明顯加大，尤其是開(kāi)發(fā)商能拿出來(lái)合作或者需要融資的項(xiàng)目一般都不是比較好的項(xiàng)目（國(guó)央企和頭部民營(yíng)房企的好項(xiàng)目根本不愁錢），在沒(méi)有足夠把握的情況下，我們不敢輕易進(jìn)入。事實(shí)上，就產(chǎn)品層面而言，如果是以認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品份額的形式進(jìn)入，因?yàn)榱雍蠹?jí)可以提供安全墊，那這種情況下我們還是有進(jìn)入的意愿，至于認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)的份額，除非是收益較高或者有份額回購(gòu)安排，不然大部分情況下我們都是很謹(jǐn)慎地介入。當(dāng)然，就風(fēng)險(xiǎn)偏好而言，我們肯定還是更愿意做國(guó)央企類開(kāi)發(fā)商的債性融資，只是我們給出的成本到了年化9%左右，相比這類優(yōu)質(zhì)房企的銀行、債券融資成本高出了不少，不過(guò)在風(fēng)控、擔(dān)保措施的設(shè)置方面可以做一些變通。

最近的配資業(yè)務(wù)方面，不少機(jī)構(gòu)針對(duì)真股投資向我們建議了如下操作思路：與國(guó)央企類開(kāi)發(fā)商同股同投，項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)銷售現(xiàn)金回流時(shí)按年化10%收取基礎(chǔ)收益，項(xiàng)目清算后分配超額收益，其中項(xiàng)目公司需納入監(jiān)管，我們投資機(jī)構(gòu)在董事會(huì)行使一票否決權(quán)并持有一個(gè)銀行Ukey，開(kāi)發(fā)商定期提交項(xiàng)目報(bào)告，除此之外不再設(shè)置其他風(fēng)控?fù)?dān)保措施。從操作邏輯來(lái)看，上述真股投資模式似乎確實(shí)能實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)端的收益訴求，但前提是項(xiàng)目要足夠理想，在假設(shè)國(guó)央企開(kāi)發(fā)商的資信、品牌、操盤能力都不會(huì)出問(wèn)題的情況下，項(xiàng)目的銷售去化是否能實(shí)現(xiàn)樂(lè)觀的估計(jì)，如果銷售去化困難或銷售周期過(guò)長(zhǎng)，那么IRR層面將很難達(dá)到機(jī)構(gòu)端的投資收益目標(biāo)，也即參考每年可取得的利息進(jìn)行折算的話做這種真股投資項(xiàng)目大概率得承擔(dān)虧損。

總的來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)真股投資風(fēng)向的調(diào)整目前更多的得先觀察投資機(jī)構(gòu)和開(kāi)發(fā)商之間的博弈情況，因?yàn)檎婀赏顿Y這個(gè)方向與傳統(tǒng)地產(chǎn)非標(biāo)的固收邏輯有較大的沖突，因此市場(chǎng)的接受度最終只能等待時(shí)間去驗(yàn)證。除此之外，因真股投資只適合專業(yè)類玩家，因此非機(jī)構(gòu)資金（比如針對(duì)自然人的散募資金）的進(jìn)入存在較大的接受度問(wèn)題，尤其是對(duì)體量龐大的居民（主要是高凈值客戶）的理財(cái)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，真股投資面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)很難讓投資人產(chǎn)生投資意愿。

我們認(rèn)為，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者（特別是國(guó)央企類金控平臺(tái)）來(lái)說(shuō)，因?yàn)殚L(zhǎng)期都停留在債性投資的慣性思維，加上真股投資對(duì)資金的增值保值需求來(lái)說(shuō)存在較大的挑戰(zhàn)，因此房地產(chǎn)的真股投資能否實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化主要還得看如下幾個(gè)問(wèn)題如何應(yīng)對(duì)：（1）各家投資機(jī)構(gòu)從高層到執(zhí)行層去調(diào)整股權(quán)投資的思維方式及操作邏輯需要花費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間去論證、準(zhǔn)備和磨合；（2）股權(quán)投資對(duì)業(yè)務(wù)操作層面要求的投前和投后的專業(yè)管理能力和團(tuán)隊(duì)組建要求較高，非一朝一夕可以實(shí)現(xiàn)；（3）從投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部的投資戰(zhàn)略來(lái)看，在地產(chǎn)市場(chǎng)尚未明朗的情況下，或者房地產(chǎn)上行預(yù)期不確定的情況下，對(duì)債性類的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)尚且舉棋不定，對(duì)真股投資的業(yè)務(wù)接受度則肯定是難上加難。