近幾天，云南一家網(wǎng)紅城投的債務(wù)重組非常受市場(chǎng)關(guān)注，市場(chǎng)消息稱，該城投會(huì)將保公開(kāi)債務(wù)作為底線，非公開(kāi)債務(wù)則一對(duì)一溝通。從城投化債的路徑來(lái)看，如果云南這個(gè)城投重組成功，那其他城投很可能會(huì)效仿，至少?gòu)某峭秱慕嵌葋?lái)看，這個(gè)重組案例又一次強(qiáng)化了城投信仰。

財(cái)政部9月9日發(fā)布了《支持貴州加快提升財(cái)政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實(shí)施方案》（財(cái)預(yù)〔2022〕114號(hào)），方案中提到“研究支持貴州高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)開(kāi)展降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)試點(diǎn)。按照市場(chǎng)化、法治化原則，在落實(shí)地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺(tái)公司在與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)，降低債務(wù)利息成本 ”。

我們之前一直都堅(jiān)定地認(rèn)為城投平臺(tái)存在債務(wù)展期、降息的風(fēng)險(xiǎn)，但不存在無(wú)法保本的問(wèn)題，也即至少地方政府、城投平臺(tái)不會(huì)賴賬，從財(cái)政部此次的發(fā)文來(lái)看，似乎也能印證我們一直以來(lái)的觀點(diǎn)。

近半年以來(lái)，弱區(qū)域的城投非標(biāo)產(chǎn)品違約變得更加普遍，城投債的技術(shù)性違約也時(shí)有發(fā)生。從金融監(jiān)管的角度來(lái)看，地方政府的化債是首要任務(wù)，底線是不發(fā)生系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，而在要求壓實(shí)地方政府責(zé)任的情況下，地方政府領(lǐng)導(dǎo)肯定會(huì)保官帽，直白地說(shuō)就是避免地方政府及城投平臺(tái)大規(guī)模的債務(wù)違約，這也意味著城投平臺(tái)違約概率肯定會(huì)控制在一定限度，除非是城投平臺(tái)實(shí)在爛的不能再爛，且已無(wú)藥可救。

很多同行都擔(dān)心遵義道橋的債務(wù)重組案例會(huì)不斷上演（其中銀行類債務(wù)統(tǒng)一展期20年，且前10年不付息），我們倒持否定態(tài)度，一是中小城投平臺(tái)的債權(quán)人主要是中小金融機(jī)構(gòu)和屬地的一些小投資人，政府維穩(wěn)壓力很大，二是中小金融機(jī)構(gòu)（主要資金還是來(lái)源于大型的金融機(jī)構(gòu)）被拖死后會(huì)迅速?zèng)_擊到大型金融機(jī)構(gòu)并引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，也即中小機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力遠(yuǎn)沒(méi)有大型機(jī)構(gòu)強(qiáng)。因此，我們并不認(rèn)為遵義道橋這種超長(zhǎng)期限的展期、降息或者是對(duì)金融機(jī)構(gòu)非常不友好的債務(wù)重組方案會(huì)大范圍地出現(xiàn)。

從融資市場(chǎng)的具體情況來(lái)看，地方政府的專項(xiàng)債在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤(pán)的背景下已承擔(dān)著更重要的蓄水功能，以廣東省為例，在“不新增政府隱債”的前提條件下，專項(xiàng)債額度得以充分釋放，除了城投平臺(tái)的標(biāo)債融資外，廣東省內(nèi)城投非標(biāo)產(chǎn)品屈指可數(shù)。于投資端而言，資產(chǎn)荒還在延續(xù)，一是因?yàn)槌峭秱┙o收縮，背后主要是監(jiān)管收緊；二是因?yàn)槌峭斗菢?biāo)產(chǎn)品正面臨較大幅度的壓降，盡管很多城投平臺(tái)只能依靠非標(biāo)產(chǎn)品補(bǔ)血，但城投非標(biāo)的違約風(fēng)險(xiǎn)目前已在加大，即便仍能保本，但展期、降息風(fēng)險(xiǎn)仍需要更加重視。

近一個(gè)月以來(lái)，城投的債務(wù)重組被頻頻提起。就城投債而言，借新還舊和展期的概率很高，因此重組的可能性非常低。然而，城投非標(biāo)違約引起的債務(wù)重組很有可能隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的持續(xù)下行而愈發(fā)頻繁，尤其是弱區(qū)域、弱資質(zhì)的城投平臺(tái)。我們預(yù)計(jì)，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及房地產(chǎn)行業(yè)的回暖推遲至明年下半年甚至更后面的時(shí)間，越來(lái)越多的存量債務(wù)規(guī)模較大或資產(chǎn)質(zhì)量較差的城投公司將大概率因?yàn)檫`約而面臨債務(wù)重組的壓力（主要是土地財(cái)政、稅收、中央轉(zhuǎn)移支付等均無(wú)法支撐地方政府及城投平臺(tái)的還款）。

截止當(dāng)前，市面上并未有城投平臺(tái)通過(guò)官方渠道正式公布“一攬子”的債務(wù)重組方案，能看到的也只是個(gè)別城投平臺(tái)針對(duì)少部分債務(wù)與部分相關(guān)債權(quán)人協(xié)商進(jìn)行重組的情況。在目前市場(chǎng)上可以看到的案例中，城投平臺(tái)的債務(wù)重組中較多采用的是“展期+降息”的方案，雖然有個(gè)別城投采用了“展期+調(diào)升利息”的方式促成債務(wù)置換，但這種處理方案只能暫時(shí)緩解城投平臺(tái)的償債壓力，實(shí)質(zhì)上卻是增加了利息負(fù)擔(dān)。除上述以外，有一部分城投平臺(tái)采用過(guò)以資產(chǎn)抵償債務(wù)的方式實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組，另外也有個(gè)別債轉(zhuǎn)股的情形。

我們認(rèn)為，城投平臺(tái)今后對(duì)債務(wù)重組會(huì)保持更謹(jǐn)慎的態(tài)度，當(dāng)然原則上最好是保持“零違約”的態(tài)勢(shì)，畢竟城投平臺(tái)的違約始終牽扯到政府信用的問(wèn)題。需注意的是，對(duì)于存量債券規(guī)模過(guò)大的省份，不管是東部沿海的強(qiáng)區(qū)域還是西南的弱區(qū)域，針對(duì)城投債推行債務(wù)重組會(huì)有很多連鎖反應(yīng)，甚至?xí)绊懴到y(tǒng)性的金融安全，因此市場(chǎng)方面傾向于認(rèn)為城投平臺(tái)的整體債務(wù)重組最好是挑選債務(wù)規(guī)模相對(duì)較小的主體并以試點(diǎn)的方式進(jìn)行。

很多同行都問(wèn)我們?nèi)绾慰创峭镀脚_(tái)自身的財(cái)務(wù)平衡問(wèn)題，就業(yè)務(wù)邏輯而言，城投平臺(tái)在保證流動(dòng)性的前提下，其自身項(xiàng)目或經(jīng)營(yíng)層面的投資收益大于融資成本是最理想的狀態(tài)，如果無(wú)法平衡，那就得靠地方政府的土地出讓收入及稅收來(lái)補(bǔ)充，如果仍然有很大的缺口，那就必須考慮城投平臺(tái)大概率的違約風(fēng)險(xiǎn)，這也是我們目前判斷城投業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)。

值得一提的是，就我們目前投資城投債以及城投非標(biāo)業(yè)務(wù)的操作經(jīng)驗(yàn)而言，即便是在城投化債的背景下，我們?nèi)钥梢詫?duì)本金的安全有足夠的信心，只是要對(duì)可能的展期和降息有所預(yù)期，不過(guò)對(duì)于中等及偏上區(qū)域的城投平臺(tái)來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為城投的債務(wù)重組仍舊是小概率事件。