作者：毛小柒

躺平三年有余的泰禾近期似乎困局再加深了一步。

一、泰禾困局：舊病未除，又添新疾

在陷入資金危機后，又持續(xù)遭受去化不暢受阻、債務重組前景不明、引戰(zhàn)基本宣告失敗等問題的泰禾，近期泰禾又因實控人與兩位高管被帶走協(xié)助調查以及破產(chǎn)傳聞、被監(jiān)管處罰等事件而引起關注。

（一）2022年3月16日晚間，泰禾集團（000732.SZ）發(fā)布公稱，“其董事會近日獲悉，公司董事長兼總經(jīng)理黃其森正在協(xié)助有關機關調查，目前公司聯(lián)席總裁葛勇先生和聯(lián)席總裁王景崗先生正常主持公司各項生產(chǎn)經(jīng)營工作”。其中，

1、葛通曾先后任職于福州西湖大酒店、菲利普莫里斯亞洲福州辦事處、三木集團、泰禾集團等。具體看，2008年7月至2010年9月期間任大連中庚房地產(chǎn)開發(fā)副總經(jīng)理，2010年9月至2012年6月期間任福建鈞石能源總裁助理，2012年9月起任泰禾集團總裁助理兼北京泰禾房地產(chǎn)開發(fā)常務副總經(jīng)理。

2、王景崗分別于2011年8月至2014年10月期間任北京市國土資源局房山分局副局長、2014年10月至2017年11月期間任北京珠江房地產(chǎn)開發(fā)區(qū)域副總經(jīng)理與合生創(chuàng)展集團華北區(qū)域公司副總經(jīng)理、2017年11月起任泰禾集團總裁助理與北京區(qū)域副總裁。

（二）隨后主持目前工作的泰禾集團聯(lián)席總裁葛勇、王景崗與媒體進行緊急溝通，并表示黃其森被帶走是監(jiān)管方面的原因，不便透露，且只是協(xié)助調查，仍可以正常溝通且必要時仍會參與公司重大決策。

（三）不過這并不是終點，2022年3月18日，有媒體披露稱“泰禾集團執(zhí)行副總裁黃曦、副總裁林文華早前也被帶走協(xié)助調查”。

（四）黃其森是泰禾集團的實控人，而黃曦和林文華則加入泰禾集團之前均有建行工作背景，當然黃其森最初也是在建行福建省分行工作。這三人均被帶走協(xié)助調查的背后應有很多不為人知的事情。考慮到泰禾屬于上市公司，我們推測這里指的監(jiān)管機構應是證監(jiān)會。

（五）至于其背后的原因，我們猜測可能與近期泰禾遭受的一則監(jiān)管處罰有關。2021年11月1日，深交所對泰禾集團、黃其森給予通報批評處分，理由是未及時披露下屬企業(yè)減資事項及其進展、未及時披露項目合作終止事項。畢竟這涉及違規(guī)轉移上市公司巨額資金。2022年1月13日，福建證監(jiān)局對泰禾集團及黃其森出具了警示函。具體看，

1、2020年12月21日，泰禾集團下屬企業(yè)嘉興晟昱股權投資合伙企業(yè)（嘉興煜昱、泰禾與嘉興晟昰分別出資69億元、17.25億元和78.125萬元）召開全體合伙人會議，同意有限合伙人嘉興焜昱投資對其實繳出資69億元單獨減資。減資完成后，嘉興晟昱應付嘉興焜昱69億元。同日，嘉興焜昱將其對嘉興晟昱的69億元債權轉讓給中城建設有限責任公司。

2、2020年12月31日，泰禾集團與中城建設、嘉興晟昱簽署三方協(xié)議，約定嘉興晟昱應付中城建設69億元由泰禾集團向中城建設支付，并與泰禾集團對中城建設的相關債權予以等額抵銷63.80億元。

直至2021年4月30日，泰禾才首次披露上述減資事項及其進展。2021年4月，中興華會計師事務對泰禾年報出具保留意見，理由是“對于預付中城建大額款項的合理性及資金性質、債權債務對沖的合理性未能獲取充分適當?shù)膶徲嬜C據(jù)”。在回復深交所的問詢函中，中興華表示“泰禾向中城建支付大額款項，與實際工程進度及合同約定的付款進度不符，無法進一步檢查中城建的賬務”。

值得關注的是，中城建設為泰禾的第一大供應商（總包施工單位），二者雖無股權關聯(lián)，但一些信息似乎顯示中城建設為泰禾的子公司。

二、泰禾集團及泰禾投資：目前償債壓力依然很大，基本處于躺平狀態(tài)

（一）已到期未歸還借款金額超過600億元

泰禾集團目前的債務壓力依然比較大。根據(jù)泰禾集團披露的信息，截至2021年9月底，泰禾集團已到期未歸還的借款金額為490.65億元，尚未支付的利息為126.93億元。而截至2021年三季報披露日（即2021年10月底），泰禾集團已到期尚未歸還的借款金額為496.88億元。同時預計泰禾集團控股股東泰禾投資的已到期未歸還借款金額也在60億元以上。基于此，我們預測目前泰禾集團、泰禾投資的已到期未歸還借款金額和利息應在600億元以上。

（二）融資余額超900億元、非銀行類貸款超550億元、融資成本9.68%

根據(jù)泰禾披露的信息，截至2021年6月底，泰禾系的融資余額達到925.79億元，融資成本平均為9.53%。其中，銀行貸款余額為162.75億元，融資成本為7.76%；債券余額為207.44億元，融資成本為9.10%；非銀行類貸款余額為555.60億元，融資成本為10.20%；1年內到期的融資余額達到619.28億元。

可以看出，在泰禾系的融資結構中，非銀行類貸款（應主要指信托）占比最高，融資成本亦明顯偏高，這也從側面反映出泰禾的債務壓力比較大。雖然這兩年泰禾已沒有再披露其往來金融機構情況，但從其2019年半年報披露的信息看，泰禾的往來銀行主要有大連銀行、民生銀行、上海銀行，往來非銀行機構主要有長城資產(chǎn)管理、四川信托、華能貴誠信托、中建投信托等。

2021年1月，泰禾與東方資產(chǎn)、興業(yè)銀行、長城資管等機構就債務重組達成一致，據(jù)悉這三大債權人對泰禾的債權規(guī)模均超過百億，此次債務重組亦提出了“封閉管理”，即項目層面的融資、銷售等資金流動僅用于項目本身的自運轉。

當然，需要說明的是，900多億元的融資余額只是賬面上的有息債務數(shù)據(jù)，除此之外還要考慮到泰禾的擔保規(guī)模。這里不再贅述。

三、引戰(zhàn)并不順利：泰禾與萬科的聯(lián)姻似乎希望已不大

除債務重組外，引入戰(zhàn)投、苦等救援是泰禾應對危機的不二選擇，其代價便是以24.27億元的對價讓渡泰禾集團19.90%的股權。

（一）二者之間的聯(lián)姻設置了很多前置條件，債務重組能否完成最為關鍵

1、2020年7月30日，泰禾投資與海南萬益管理服務（由萬科企業(yè)通過深圳市盈達投資基金管理100%持有）簽署了《股份轉讓框架協(xié)議》，前者擬以24.27億元的對價轉讓其持有的泰禾集團19.90%股份（即4.952914億股），轉讓價格為4.90元/股。同時協(xié)議明確萬科的受讓總價款保持不變。

2、不過此次股權轉讓還設置了幾個前置條件，目前看這幾個前置條件并沒有得到滿足，泰禾重組事宜的前景其實并不樂觀。具體如下，

（1）泰禾需制定債務重組方案并與債權人達成一致，且債務重組方案能支持泰禾恢復正常經(jīng)營、可持續(xù)經(jīng)營，并得到萬科的認可。

（2）萬科對泰禾完成法律、財務、業(yè)務等盡職調查，且各方已經(jīng)就盡職調查中所發(fā)現(xiàn)的問題的解決方案及擬議交易的方案達成了一致，不存在影響擬議交易的重大問題，泰禾的資產(chǎn)、債務及業(yè)務等不存在影響其持續(xù)經(jīng)營的重大問題或重大不利變化。

（3）泰禾向萬科提供滿意的文件，確認擬轉讓股份權屬明確、清晰、完整，不存在任何限制股份轉讓的限制（包括但不限于法定或自愿的股份鎖定承諾）、權利負擔（股份轉讓可以取得質權人同意的股份質押除外）或任何司法保全措施，也不存在法律糾紛或爭議；泰禾確認標的股份的轉讓可完成轉讓所需手續(xù)及程序。

（4）泰禾已披露的信息，包括但不限于其各自的資產(chǎn)、業(yè)務、負債（含潛在或有負債）等方面情況均真實、準確、完整，并且在所有的重要方面不存在遺漏、虛假記載、誤導性陳述、不實或瑕疵的情況。

（5）泰禾根據(jù)萬科要求就盡職調查中所發(fā)現(xiàn)問題的解決出具相應陳述、保證、承諾，泰禾出具如萬科發(fā)現(xiàn)其未向萬科披露，而標的公司在本次股份過戶前已存在的重大問題，需對此承擔不實陳述責任的連帶保證和承諾。

很顯然，萬科作為戰(zhàn)略投資者，是有很多后手的，設置了較多嚴苛但又合理的前置條件。我們相信，即便萬科退出，其它戰(zhàn)略投資者的介入也會參照萬科的做法，而按照目前情況來看，泰禾能否或者在何時能夠等來戰(zhàn)略投資者，仍然是一個比較大的問號，現(xiàn)在看來引戰(zhàn)工作應是一場持久戰(zhàn)。

（二）泰禾的債務重組并不順利，且基本沒有進展

所謂債務重組，其路徑無非是削減或保住本金、本息展期、利率下調以及置換等常見的幾種方式。但是，從近年融資余額及融資成本變化來看，泰禾的債務重組實際上沒有什么進展，這就意味著泰禾與萬科聯(lián)姻的最大障礙依然很大，泰禾寄希望于通過引入萬科這一戰(zhàn)投的計劃能否實現(xiàn)需要打上比較大的問號。

例如，2019年、2020年以及2021年6月，泰禾的融資余額分別為969.99億元、945.79億元和925.79億元，雖然逐漸下降，但下降幅度非常小，基本可以忽略。再比如，2019年、2020年以及2021年6月，泰禾的融資成本分別為9.94%、9.68%與9.53%，變化幅度也不大。

（三）泰禾輿情不斷，戰(zhàn)投進入疑慮較大

泰禾近期的一系列輿情應會給泰禾引入戰(zhàn)投帶來較大阻礙。例如，2021年3月初，泰禾一度陷入破產(chǎn)傳聞，且留下一些爛尾樓，被萬科接手。再比如，近期泰禾的實控人及兩位高管被拉過去協(xié)助調查，也讓市場對泰禾的憂慮更進一步，可能會進一步打擊市場對泰禾的信心，也極有可能會讓戰(zhàn)投望而卻步。

特別是，本次萬科在泰禾身上明顯偏謹慎，畢竟已經(jīng)吃過藍光的虧。因此，在泰禾化債的路上，萬科始終堅持不承債、不提供增信以及不提供財務資助的三不做法，泰禾化債之路最終還是要靠自己。

四、泰禾基本情況簡介

（一）發(fā)展簡史

1、泰禾最初設立時的名稱為福建省三農(nóng)化學股份有限公司，1992年12月由原福建省三農(nóng)藥廠為發(fā)起人，以募集方式設立。1996年，在建行福建省分行工作的黃其森選擇下海，成立泰禾集團。1997年7月福建三農(nóng)在深交所上市。

2、1999年6月9日福建三農(nóng)化學更名為福建三農(nóng)集團，2010年2月向泰禾投資發(fā)行新股7.84億股，2011年8月12日進一步更名為泰禾集團。至此，泰禾集團成功借殼福建三農(nóng)實現(xiàn)上市目標。

3、泰禾集團的控股股東為泰禾投資集團，實控人為黃其森，總部位于福州。2018年以來，泰禾系的債務危機開始暴發(fā)。

（二）基本財務指標

1、從體量上看，泰禾在地產(chǎn)企業(yè)中的排名應該位于30強左右。而單從財務指標來看，泰禾的債務壓力還是比較大，2020年以來經(jīng)營活動現(xiàn)金流與籌資活動現(xiàn)金流均為負，表明泰禾的項目在去化與融資上遇到了比較大的困難。

2、不過2022年1月29日發(fā)布的業(yè)績預告顯示，和2020年虧損50億元相比，2021年泰禾實現(xiàn)了盈利，歸母凈利潤預計在1.01-1.32億元之間，扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤則在3.72-4.83億元之間。

這意味著相較于2020年，2021年的泰禾的銷售應有一定好轉。泰禾披露的信息顯示，2021年泰禾實現(xiàn)70億元的銷售回款、55個項目復工以及交付3000多套房子。當然，這個幾十億的銷售規(guī)模和其2000多億的體量相比，似乎并不足道，相較于其目前龐大的債務體量仍然顯著杯水車薪。

（三）公開債券：7只境內債全部違約，兩只海外債尚還正常

2020年7月，泰禾信用債首次違約。目前泰禾共有9只債券，7只為境內債（規(guī)模合計為104.16億元），且已全部違約，正處于債務重組階段。此外，泰禾還擁有兩只海外債，規(guī)模合計有6.25億美元，到期時間分別為2022年7月與2023年1月，也即離首只海外債到期只剩余4個月不到的時間，屆時市場估計又會有一番博弈。

（四）土儲及項目分布

五、結語

雖然黃其森多次公開聲稱不躺平，但自2018年出現(xiàn)資金鏈危機以來，時間已過去3年有余，泰禾的債務重組方案仍未有明顯進展，已到期未歸還借款以及融資余額、融資成本等債務數(shù)據(jù)并沒有得到明顯改善，引戰(zhàn)工作似乎更是遙遙無期，潛在戰(zhàn)投普遍處于觀望中。在近期閩系地產(chǎn)企業(yè)困局再次凸顯的情況下，銷售略有好轉的泰禾并沒有得到市場的重新眷顧，反而因監(jiān)管處罰、實控人與高管人被帶走協(xié)助調查讓市場對其更為憂慮。

我們考慮，債權人對泰禾引戰(zhàn)是否成功并不買賬，原因在于戰(zhàn)投已明確介入泰禾的條件是不增信、不承債。因此，債務重組能否順利完成，不能寄希望于戰(zhàn)略投資者的引進，最終還是要靠泰禾自己。雖然泰禾一再聲稱其沒有表外債務，但泰禾旗下卻有一些值得關注的私募基金，比如前面提及的減資事件。

因此，整體來看，泰禾困局的解除似乎仍是一個漫長的過程，需要耐心等待，最終結果如何還要看債務重組的進展以及地產(chǎn)行業(yè)大勢，而后者明顯更關鍵。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標題： 泰禾困局