?基本面和政策面：一季度經濟或將有望迎來開門紅，疊加基數的影響，我國PPI或將呈現前高后低的趨勢；貨幣政策方面，一季度第二次降息可能性較小，國債收益率快速下行后大概率回調，且社融在政策的推動下或將迎來反彈。綜合來看，一季度國債收益率存在上行的壓力。

?一級發行市場：2022年，我國經濟增長壓力較2021年更高，穩增長需求加大，財政發力和基建投資對經濟的托底必要性加大，因此利率債總供給壓力較2021年有所增加。

?二級市場：2021年利率債收益率總體呈“前高后低”態勢，收益率曲線趨于平坦化。2022年，綜合考慮基本面、通脹及貨幣政策因素，利率債收益率或呈震蕩下行走勢。

?國別利差：2021年中國與美國、德國、英國、法國、日本10年期國債利差呈“前高后低”走勢，2022年中國與上述主要經濟體10年期國債利差或小幅震蕩下行。

?匯率：2021年人民幣對美元匯率在合理區間保持基本穩定。春節前在結匯需求支撐下人民幣有望繼續保持強勢，節后綜合考慮基本面和貨幣政策因素以及中美經貿關系存在的不確定性，人民幣匯率或將小幅走弱，但2022年全年仍有望在合理區間保持基本穩定，預計人民幣對美元匯率波動區間為6.30~6.80。

2021年，在國際環境趨于復雜嚴峻、全球疫情不斷蔓延、大宗商品價格上漲、供應鏈緊張、我國宏觀政策回歸常態化等背景下，我國經濟上半年持續復蘇，三季度經濟增長有所放緩，從高頻數據看，四季度GDP兩年平均增速有望小幅改善。通脹方面，在國際大宗商品價格快速走高的帶動下，我國PPI同比漲幅持續走高，雖然在“保供穩價”的政策下，PPI同比上漲速度放緩，但依然保持在較高的位置，市場上對“類滯脹”預期較高，但央行多次提出“通脹走勢總體穩定，不存在長期通脹或通縮的基礎”，疊加7月降準表明央行貨幣政策“不受通脹影響”的態度，一定程度上穩定了市場“高通脹引發緊貨幣”的預期，12月PPI漲幅連續第二個月回落，進一步緩解市場上對“滯漲”的預期；受國內需求相對疲弱的影響，疊加豬肉價格低迷，CPI同比漲幅全年處于相對較低的位置，對市場的影響較小。

2022年經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，在政策加大穩增長的支持力度的背景下，一季度經濟或將有望迎來開門紅：首先，2022年地方政府專項債提前批額度已經下達，疊加各個地方已經應中央經濟工作會議“要擔負起穩定宏觀經濟的責任，政策發力適當靠前”的政策要求，積極開展工作，基建投資對經濟的托底作用有望加強；其次，從歷年信貸投放規模看，一季度信貸投放規模是全年最大，且2022年在穩增長的要求下，信貸投放力度會進一步加大，從跨年后票據貼現利率走高可以得到印證；此外，2022年一季度國際賽事疊加兩會舉行，穩增長的動力較足，截止1月25日，多地政府表示要“奮戰一季度，確保開門紅”。通脹方面，主要還是面臨國際輸入壓力，隨著生產鏈的修復，國際大宗商品價格或將逐步回落，但在海外經濟修復的背景下，需求上漲依舊支撐國際大宗商品價格高位，在基數的影響下，我國PPI漲幅或將呈現前高后低的趨勢。綜合經濟增長和通脹方面看，一季度國債收益率存在上行的壓力；全年看，經濟下行壓力疊加通脹擔憂下降，國債收益率或將呈現震蕩下行趨勢。

2021年以來，央行貫徹執行穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，通過靈活開展公開市場操作，熨平市場資金波動，市場資金波動幅度較過去3年降低。具體看，上半年在貨幣政策邊際偏緊的情況下，資金利率略高于上年，但低于疫情前水平；下半年7月份降準，資金利率未出現明顯下降，但由于2020年下半年資金利率隨著貨幣政策的邊際收緊而上行，2021年資金利率低于上年水平，與7月下旬短端國債收益率低于過去3年同期水平相一致。社融增速與10年期國債收益相關性較大，主要是由于社融一定程度反映了實體融資需求，實體融資需求走弱，也意味著經濟面臨下行壓力，所以國債收益率會隨著下降。2021年在房地產調控收緊的帶動下，社融增速自3月開始回落，11月在政府債券和企業債券融資的帶動下有小幅度回升，整體看，社融增速是影響2021年10年期國債收益率走勢的重要因素之一。

2021年12月以來，各類會議頻頻釋放穩增長信號，市場對寬信用和寬貨幣預期愈加濃厚。央行在2022年工作會議上明確，要切實擔負起穩定宏觀經濟的責任，主動推出有利于經濟穩定的貨幣金融政策，增強信貸總量增長的穩定性，加大對實體經濟的支持力度。2022年1月17日，MLF和7天逆回購利率同時下調10BP，雖然降息在市場預期內，但降息幅度超過市場預期，消息公布后10年期國債收益率迅速下行后小幅回升。回顧歷史上的多次降息后國債利率在短期內快速下行后大概率會出現回調，且預計一季度不會迎來第二次降息；降準方面，2022年1月18日劉國強副行長表示“當前金融機構平均存款準備金率是8.4%，這個水平已經不高了”，但同時指出“空間變小了，但仍然還有一定的空間，可以根據經濟金融運行情況以及宏觀調控的需要使用”，預計一季度降準的可能性較小。綜合看，一季度貨幣政策進一步寬松的空間有限，疊加上文分析的一季度經濟回暖的可能性較大，且社融在政策的推動下或將迎來反彈，一季度對10年期國債收益率形成向上的壓力。全年來看，2022年貨幣政策較2021年邊際寬松，是國債收益率下行因素之一。

2021年，利率債發行規模為19.84萬億元，較2020年增加1.08萬億元，其中國債發行6.8萬億元，較2020年小幅減少3216.05億元，政策性銀行債發行5.56萬億元，較2020年增加3570億元，地方政府債發行7.48萬億元，較2020年增加1.04萬億元。整體看，2021年利率債一級發行市場的主要特點是1-7月發行節奏較上年放緩，主要是由于地方政府債發行節奏顯著放緩導致。2021年地方政府債發行節奏較歷年變慢的主要原因有三：首先，2021年提前批額度下達時間與往年相比明顯后移。2019年和2020年的地方政府專項債提前批額度均是在年前就已經下達，而2021年的提前批額度是在2021年3月下達。其次，財政部加強對地方政府債的監管，對專項債券資金預算執行進度和績效目標實現情況進行“雙監控”，導致項目審批難度加大，拖累專項債的發行節奏。再次，2021年一季度我國經濟穩定修復，穩增長壓力較小。7月以來，政策多次強調“合理把握新增專項債發行進度”，在政策的推動下，8月以來專項債發行進度明顯加快，截至12月31日，新增專項債發行99%，全年發行工作基本完成。

展望2022年利率債供給，總供給壓力較2021年有所增加。2022年，我國經濟增長壓力較2021年更高，中央經濟會議明確指出“明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進”，財政發力和基建投資對經濟的托底必要性加大，但考慮到2021年赤字率已經超出國際警戒線，預計2022年赤字率或將保持在3.0%~3.2%之間，因此國債和地方政府一般債規模或較2021年有小規模增長；在穩增長壓力下，地方政府專項債或將較2021年有小幅增長，但考慮到當前地方政府顯性債務率已經較高的情況下，地方政府專項債規模不會大幅度增加；從歷年發行看，在穩增長壓力較大的年份政策性金融債均有較大規模的增長。因此綜合看，2022年利率債供給壓力較2021年有所增加。從發行節奏上看，2021年12月16日，財政部表示已經向各地提前下達2022年新增專項債提前批額度，地方政府專項債提前批額度的下達會造成2022年一季度利率債供給壓力會顯著高于2021年同期，對二級市場資金形成一定的擠壓，對利率債收益率形成上行壓力。

四、二級市場：2021年利率債收益率“前高后低”，2022年或呈震蕩下行走勢

2021年利率債收益率總體呈“前高后低”態勢。從利率債收益率走勢看，主要分為五個階段。第一階段：年初至春節前，利率債收益率快速上行。隨著永煤違約事件對市場的沖擊逐漸消退及資金面實現平穩跨年，央行開始回收流動性，資金面逐步收緊，市場流動性預期由樂觀轉向謹慎，利率債收益率快速上行。第二階段：春節后至7月初央行降準前，利率債收益率震蕩下行。這一階段，央行貨幣政策堅持“穩字當頭”，資金面總體平穩偏松，加之地方政府專項債額度下發較晚且發行門檻提高導致機構面臨“資產荒”，利率債收益率呈震蕩下行態勢。第三階段：7月初央行降準至8月初，利率債收益率快速下行。進入2021年下半年，中國經濟下行壓力逐漸顯現，7月9日央行實施全面降準。全面降準在釋放流動性的同時帶動市場降息預期升溫，從而帶動利率債收益率快速下行。第四階段：8月初至10月中旬，利率債收益率震蕩上行。8月以來，地方政府債發行明顯提速，央行結構性寬松貨幣政策也加速推進，帶動市場寬信用預期不斷升溫，疊加結構性通脹壓力不斷抬升，利率債收益率震蕩上行。第五階段：10月下旬至年底，利率債收益率震蕩下行。在保供穩價政策支持下通脹壓力有所緩解，央行通過靈活主動的公開市場操作維持了市場流動性的合理充裕，12月央行二次降準落地、支農支小再貸款利率下調及1年期LPR下調進一步提振市場降息預期，利率債收益率震蕩下行。

利率債收益率曲線趨于平坦化。2021年利率債短端收益率下行幅度不及長端收益率下行幅度，10Y-1Y期限利差震蕩下行，利率債收益率曲線趨平。特別是下半年以來，受實體經濟融資需求不足、經濟下行壓力加大及短端資金利率下行幅度有限等因素影響，利率債收益率曲線平坦化趨勢較為明顯。從各主要期限利差走勢特點看，利率債收益率曲線走平主要是由于3Y-1Y期限利差收窄所致，這在一定程度上反映出市場對短期經濟下行壓力的擔憂有所加深。此外，2021年下半年以來，10年期和7年期國債收益率、國開債收益率均出現“倒掛”，反映出市場對經濟在中長期表現的擔憂。

展望2022年，從基本面看，在各項穩增長政策支持下，一季度經濟大概率迎來“開門紅”，但是在需求收縮、供給沖擊、預期減弱三重壓力下，中國經濟短期內仍面臨一定下行壓力，經濟內生動能依舊偏弱。從通脹看，考慮到基數因素和豬肉價格逐步進入上行周期，CPI漲幅料將溫和回升；考慮基數因素，疊加保供穩價政策推進，PPI漲幅料將逐步回落。從貨幣政策看，貨幣政策將繼續堅持“以我為主”，更加聚焦穩增長和調結構，預計央行會通過降準、降息等方式加大對實體經濟支持力度，支持高質量發展。綜上所述，2022年一季度利率債收益率面臨一定上行壓力，但從全年看利率債收益率或呈震蕩下行走勢。

五、國別利差：2021年國別利差“前高后低”，2022年或小幅震蕩下行

2021年中國與全球主要經濟體10年期國債利差呈“前高后低”走勢。梳理全年利差走勢，主要分為五個階段。第一階段：年初至3月底，國別利差整體下行。受疫苗推出、全球經濟復蘇預期增強等因素影響，主要經濟體10年期國債收益率普遍上行，中國與主要經濟體國債利差整體下行。第二階段：4月初至8月初，國別利差大多窄幅震蕩下行。受疫情反彈、全球供應鏈中斷等因素影響，全球主要經濟體10年期國債收益率呈震蕩下行態勢，除中美利差小幅震蕩上行外，中國與其余主要經濟體利差小幅震蕩下行。第三階段：8月初至10月中旬，國別利差整體下行。受疫情好轉、經濟復蘇及通脹預期走高等因素影響，全球主要經濟體10年期國債收益率全面上行，中國與主要經濟體國債利差整體下行。第四階段：10月中旬至12月中旬，國別利差小幅區間震蕩。受通脹預期走高、Omicron變異毒株出現、美聯儲宣布啟動Taper和市場加息預期升溫等因素影響，主要經濟體10年期國債收益率震蕩走低，中國與主要經濟體國別利差小幅區間震蕩。第五階段：12月中旬至年底，國別利差快速下行。受12月美、英、歐央行議息決議超市場預期偏鷹影響，全球主要經濟體10年期國債收益率快速上行，中國與主要經濟體國別利差快速下行。

展望2022年，中國10年期國債收益率或呈震蕩下行趨勢。從全球主要經濟體看，隨著疫情逐步得到控制、供應鏈持續修復及美聯儲收緊貨幣政策以控制通脹水平，美國經濟在2022年有望延續穩步復蘇態勢，料將帶動美國10年期國債收益率震蕩上行。對于歐洲而言，2022年歐洲央行預計將逐步縮減資產購買規模，英國央行已于2021年12月啟動加息，預計將早于歐元區退出寬松貨幣政策，歐洲經濟有望在2022年恢復到疫情前水平，德國、法國、英國10年期國債收益率或小幅震蕩上行。日本央行預計將會繼續維持寬松的貨幣政策，隨著疫情逐步改善，日本經濟有望恢復到疫情之前水平，日本10年期國債收益率或將繼續小幅區間震蕩。綜上所述，2022年中國與主要經濟體10年期國債利差或小幅震蕩下行。

2021年人民幣對美元即期匯率在合理區間保持基本穩定。截至2021年12月31日，人民幣對美元即期匯率報6.3730，較年初升值約1.41%。從全年走勢看，人民幣對美元匯率先后經歷了“貶值-升值-震蕩貶值-升值”四個階段。第一階段：年初至3月底，人民幣對美元即期匯率波動中小幅貶值。受美國經濟強勢復蘇、美元指數走強、中美國債利差收窄等因素影響，人民幣對美元即期匯率從年初的6.4628小幅貶值至3月底的6.5566。第二階段：4月初至5月底，人民幣對美元即期匯率持續快速升值。受中國經濟開局良好、跨境資本加速流入、美元指數持續走弱等因素影響，人民幣對美元即期匯率從4月初的6.5739升值至5月底的6.3607。第三階段：6月初至9月底，人民幣對美元即期匯率震蕩貶值。受中美經濟復蘇和貨幣政策周期錯位、美元指數震蕩走強、外匯存款準備金率上調等因素影響，人民幣對美元即期匯率呈震蕩貶值態勢，由6月初的6.3759變化至9月底的6.4626。第四階段：10月初至年底，人民幣對美元即期匯率轉入升值通道。受中國出口勢頭強勁、中美經貿關系階段性緩和、年末企業結匯需求旺盛等因素影響，10月初以來人民幣對美元即期匯率持續升值，由10月初的6.4491變化至年底的6.3730。

展望2022年，從基本面看，中國經濟短期內仍面臨一定下行壓力，考慮到基數因素，疊加海外疫情有望逐步改善，出口增速將逐步回歸常態。隨著總規模1.2萬億美元基建法案正式簽署及債務上限問題暫時取得進展，美國經濟有望繼續保持良好復蘇勢頭。從貨幣政策看，中國貨幣政策將繼續堅持“以我為主”、“穩字當頭”，近日美聯儲主席鮑威爾在連任聽證會上表示“將在3月結束資產購買，將在今年內加息”。中美經濟復蘇和貨幣政策的分化將對人民幣產生一定貶值壓力。此外，中美經貿關系仍存在諸多變數。近期，美國商務部宣布將多家中國企業列入“實體清單”，說明中美關系依然處于焦灼狀態，特別是隨著2022年美國中期選舉臨近，不排除拜登政府為轉移內部矛盾、提升民意支持率而將矛頭再次轉向中國。綜上所述，當前至春節前，在企業較強的結匯需求支撐下人民幣匯率有望繼續保持強勢；春節后企業結匯需求對人民幣匯率的支撐將有所減弱，疊加基本面和政策面的因素，人民幣匯率或將小幅走弱，但全年仍有望在合理區間保持基本穩定，預計2022年人民幣對美元即期匯率波動區間為6.30~6.80。