作者：劉胤宏 馬素湘 陳敏鈴

來(lái)源：金誠(chéng)同達(dá)

近年來(lái)，監(jiān)管層密集出臺(tái)政策構(gòu)建并購(gòu)重組制度新框架。國(guó)務(wù)院發(fā)布的新“國(guó)九條”明確加大并購(gòu)重組改革力度，多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的“科創(chuàng)板八條”提出更大力度支持并購(gòu)重組，“并購(gòu)六條”進(jìn)一步強(qiáng)化并購(gòu)重組資源配置功能，發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)并購(gòu)重組中的主渠道作用。2025年修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及配套規(guī)則進(jìn)一步優(yōu)化審核流程。地方層面，北京、上海、深圳相繼發(fā)布政策方案，形成差異化區(qū)域布局，打造資本市場(chǎng)并購(gòu)重組生態(tài)圈。政策紅利推動(dòng)下，上市公司并購(gòu)監(jiān)管包容度與審核效率顯著提升。

不容忽視的是，并購(gòu)交易的復(fù)雜性與多環(huán)節(jié)特性，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)分散、糾紛頻發(fā)。此類糾紛既涵蓋估值分歧、履約違約等傳統(tǒng)商事風(fēng)險(xiǎn)，亦延伸至上市公司監(jiān)管審核、信息披露要求下的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，跨境并購(gòu)多法域碰撞中的程序風(fēng)險(xiǎn)，以及跨行業(yè)整合中的公司治理風(fēng)險(xiǎn)。本文將并購(gòu)交易拆解為前期籌備、協(xié)議簽署、監(jiān)管審批、交割及后續(xù)整合四大階段，結(jié)合近年典型判例與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，系統(tǒng)解析各階段核心糾紛與應(yīng)對(duì)策略，以期為市場(chǎng)主體提供參考。

01.

前期籌備階段：磋商與盡調(diào)引發(fā)的糾紛

前期籌備階段為并購(gòu)交易初步對(duì)接期，核心圍繞合作意向與初期盡職調(diào)查展開(kāi)。交易雙方通常簽署備忘錄（MOU）、意向書（LOI）、條款清單（Term Sheet）等意向性文件，明確估值對(duì)價(jià)、排他期、保密義務(wù)等核心條款，并區(qū)分約束力與非約束力內(nèi)容，以規(guī)避效力爭(zhēng)議。該階段糾紛多因約定不明或信息不對(duì)稱引發(fā)，主要表現(xiàn)為：部分意向性文件未明確效力邊界或與后續(xù)交易文件沖突而引發(fā)的締約過(guò)失責(zé)任糾紛；因市場(chǎng)環(huán)境變化或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)初步核查差異導(dǎo)致雙方對(duì)標(biāo)的估值產(chǎn)生分歧而引發(fā)的估值定價(jià)爭(zhēng)議糾紛；以及賣方隱瞞標(biāo)的核心信息（如未披露重大訴訟、違規(guī)擔(dān)保等）而引發(fā)的盡職調(diào)查相關(guān)糾紛等。

（一）締約過(guò)失責(zé)任的認(rèn)定：以A股首例要約收購(gòu)違約案為視角

昔日中國(guó)最大民營(yíng)造船企業(yè)之一江蘇熔盛重工有限公司（下稱“熔盛重工”）棄購(gòu)全柴動(dòng)力（600218）股份事件，系A(chǔ)股市場(chǎng)首例要約收購(gòu)違約案。熔盛重工在獲商務(wù)部、國(guó)資委批準(zhǔn)后單方終止要約收購(gòu)，導(dǎo)致全柴動(dòng)力股價(jià)暴跌，引發(fā)系列糾紛。興業(yè)全球基金管理有限公司（下稱“興業(yè)基金”）即為在要約收購(gòu)利好信息披露期間買入全柴動(dòng)力股票的機(jī)構(gòu)投資者之一，因股價(jià)暴跌損失1,600余萬(wàn)元，遂提起訴訟，主張熔盛重工在訂立合同過(guò)程中撤回要約收購(gòu)申請(qǐng)，違反先合同義務(wù)，應(yīng)依法承擔(dān)締約過(guò)失責(zé)任并賠償其損失。

該案經(jīng)一審、二審至再審，最高人民法院（下稱“最高法”）在（2013）民申字第1881號(hào)再審民事裁定書中，結(jié)合原《中華人民共和國(guó)合同法》第四十二條（即現(xiàn)《中華人民共和國(guó)民法典》（下稱《民法典》）第五百條）的規(guī)定，對(duì)先合同義務(wù)的內(nèi)容及其適用邊界作出了明確闡釋。法院指出，先合同義務(wù)系當(dāng)事人在訂立合同過(guò)程中基于誠(chéng)實(shí)信用原則所應(yīng)履行的通知、說(shuō)明及保密等義務(wù)。在本案中，熔盛重工通過(guò)公告方式向市場(chǎng)披露其擬實(shí)施全面要約收購(gòu)的計(jì)劃，實(shí)質(zhì)上已向全柴動(dòng)力全體股東表達(dá)締約意向；興業(yè)基金基于該信息買入并持有相關(guān)股票，雙方已進(jìn)入接觸、磋商階段，形成具有信賴?yán)娴木喖s關(guān)系。在此背景下，興業(yè)基金是否繼續(xù)持有股票，在相當(dāng)程度上依賴于與要約收購(gòu)事項(xiàng)相關(guān)的重大信息披露情況。因此，熔盛重工在訂立合同階段所負(fù)有的先合同義務(wù)，主要體現(xiàn)為依法、及時(shí)履行信息披露和告知義務(wù)。法院進(jìn)一步認(rèn)為，熔盛重工就收購(gòu)事項(xiàng)已履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)，其延期向證監(jiān)會(huì)報(bào)送補(bǔ)正材料等行為，屬于收購(gòu)?fù)七M(jìn)過(guò)程中的磋商安排，并不當(dāng)然構(gòu)成違反先合同義務(wù)，亦不足以據(jù)此認(rèn)定其承擔(dān)締約過(guò)失責(zé)任。

（二）磋商性文件與預(yù)約合同的區(qū)分：基于最高法兩則判例解析

根據(jù)《民法典》第四百九十五條、《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)民法典〉合同編通則若干問(wèn)題的解釋》（下稱《民法典合同編解釋》）第六條規(guī)定，當(dāng)事人以認(rèn)購(gòu)書、訂購(gòu)書、預(yù)訂書等形式，約定在將來(lái)一定期限內(nèi)訂立合同，或者為擔(dān)保在將來(lái)訂立合同而交付定金，且能夠確定將來(lái)所要訂立合同的主體、標(biāo)的等內(nèi)容的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定預(yù)約合同成立；反之，僅通過(guò)簽訂意向書、備忘錄等文件表達(dá)交易意向，未約定在將來(lái)一定期限內(nèi)訂立合同，或者雖然有約定但是難以確定將來(lái)所要訂立合同的主體、標(biāo)的等內(nèi)容的，不構(gòu)成預(yù)約合同。

同時(shí)，《民法典合同編解釋》第三條第一款進(jìn)一步確立了合同成立的一般判斷標(biāo)準(zhǔn)，即當(dāng)事人姓名或名稱、標(biāo)的和數(shù)量能夠確定的，人民法院通常應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同成立，但法律另有規(guī)定或者當(dāng)事人另有約定的除外。據(jù)此，前述認(rèn)購(gòu)書、訂購(gòu)書、預(yù)訂書等如已就合同標(biāo)的、數(shù)量、價(jià)款或者報(bào)酬等主要內(nèi)容達(dá)成合意，符合《民法典合同編解釋》第三條第一款規(guī)定的合同成立條件，且未明確約定在將來(lái)一定期限內(nèi)另行訂立合同，或者雖然有約定但是當(dāng)事人一方已實(shí)施履行行為且對(duì)方接受的，應(yīng)認(rèn)定本約合同成立，而非僅止于預(yù)約關(guān)系。

在（2021）最高法民申6242號(hào)案中，盡管《股權(quán)收購(gòu)補(bǔ)充協(xié)議一》對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的、價(jià)格等內(nèi)容作出較為明確的約定，但協(xié)議明確將相關(guān)條款定位為“轉(zhuǎn)讓股權(quán)的附屬條件”，并約定未來(lái)仍需簽訂正式的股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，表明雙方并未就最終交易形成確定的合意；同時(shí)，實(shí)際受讓主體為尚未設(shè)立的公司，交易對(duì)象及履約主體存在不確定性，且雙方約定了盡職調(diào)查期，受讓方可依據(jù)盡調(diào)結(jié)果決定是否繼續(xù)交易，結(jié)合目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)狀況存在不利變化，交易條件是否成就仍存在較大不確定性。最高人民法院據(jù)此認(rèn)定，該協(xié)議僅體現(xiàn)雙方在合同訂立過(guò)程中的準(zhǔn)備性磋商安排，尚不具備預(yù)約合同成立所要求的確定性要件，亦不足以認(rèn)定本約合同成立，違約責(zé)任缺乏成立基礎(chǔ)。

相較之下，在（2018）最高法民終661號(hào)案中，當(dāng)事人通過(guò)《框架協(xié)議》及后續(xù)《會(huì)議紀(jì)要》，不僅明確約定在將來(lái)確定時(shí)間簽訂正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，而且就股權(quán)轉(zhuǎn)讓的計(jì)價(jià)原則、對(duì)價(jià)計(jì)算方式及排他性談判等核心事項(xiàng)達(dá)成一致意思表示，已形成清晰、穩(wěn)定的交易框架。最高法據(jù)此認(rèn)定，案涉文件符合預(yù)約合同的構(gòu)成要件，對(duì)雙方具有法律約束力，一方無(wú)正當(dāng)理由拒絕訂立本約合同的，構(gòu)成預(yù)約合同違約，應(yīng)依法承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任。

02.

協(xié)議簽署階段：合同條款與權(quán)利處分引發(fā)的糾紛

正式協(xié)議簽署階段，糾紛聚焦于合同條款理解、無(wú)權(quán)處分及優(yōu)先購(gòu)買權(quán)行使等核心問(wèn)題。既有交易結(jié)構(gòu)、支付方式等約定模糊引發(fā)的分歧，也有“陰陽(yáng)合同”“無(wú)權(quán)處分”導(dǎo)致的效力爭(zhēng)議，更涉及股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、表決權(quán)委托等權(quán)利行使的邊界問(wèn)題。本章重點(diǎn)解析優(yōu)先購(gòu)買權(quán)穿透審查與表決權(quán)委托解除兩大典型爭(zhēng)議。

（一）優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的穿透審查邊界：以南鋼股份（600282）控制權(quán)糾紛案為切入

在南鋼股份（600282.SH）控股股東南京南鋼鋼鐵聯(lián)合有限公司（下稱“南京鋼聯(lián)”）60%股權(quán)出讓案中，持股40%的股東南京鋼鐵集團(tuán)有限公司（下稱“南鋼集團(tuán)”）通過(guò)引入第三方湖北新冶鋼有限公司對(duì)其增資獲得收購(gòu)資金后，向南京鋼聯(lián)行使其所持南鋼股份60%股權(quán)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，導(dǎo)致原計(jì)劃收購(gòu)該60%股權(quán)的江蘇沙鋼集團(tuán)有限公司并購(gòu)計(jì)劃落空。該案核心爭(zhēng)議在于，南鋼集團(tuán)因第三方增資導(dǎo)致其控制權(quán)變更后，其優(yōu)先購(gòu)買權(quán)主體資格是否存續(xù)，是否仍具備優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的適格主體資格，是否構(gòu)成第三方借殼行權(quán)、規(guī)避優(yōu)先購(gòu)買權(quán)制度的情形。

《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)公司法>若干問(wèn)題的規(guī)定（四）（2020修正）》第二十一條第一款規(guī)定“以欺詐、惡意串通等手段，損害其他股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，其他股東主張按照同等條件購(gòu)買該轉(zhuǎn)讓股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持”。該條款的立法核心在于保護(hù)股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，重點(diǎn)約束以不正當(dāng)手段損害該權(quán)利的行為。現(xiàn)行法律法規(guī)并未對(duì)優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的“穿透適用”作出明文規(guī)定。從公司法確立的法人人格獨(dú)立原則出發(fā)，優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的審查應(yīng)以“非穿透”為基本原則。

誠(chéng)然，在并購(gòu)實(shí)踐中，交易各方往往從實(shí)際控制人或資金來(lái)源角度理解交易本質(zhì)，該案的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)穿透問(wèn)題正是基于此延伸，但有限責(zé)任公司兼具資合性與人合性，其制度設(shè)計(jì)仍以法人人格獨(dú)立性為基礎(chǔ)。基于此，優(yōu)先購(gòu)買權(quán)制度雖源于人合性保護(hù)，但行使邊界仍需恪守法人人格獨(dú)立原則，不得無(wú)限制穿透至“股東的股東”或?qū)嶋H控制人層面。若僅因股東層面引入第三方資本、實(shí)際控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)，即穿透否定其股東身份或優(yōu)先購(gòu)買權(quán)行使效力，實(shí)質(zhì)上將優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的審查對(duì)象由“股東”擴(kuò)張至“股東的股東”，不當(dāng)弱化法人制度的穩(wěn)定性，脫離設(shè)置公司法人主體的本意。

上海市黃浦區(qū)人民法院在（2021）滬0101民初2585號(hào)中亦指出，商業(yè)交易中不宜無(wú)視商事主體登記程序，無(wú)限制穿透交易本質(zhì)，穿透認(rèn)定需未超出當(dāng)事人合理預(yù)期。結(jié)合該案裁判邏輯，我們認(rèn)為，優(yōu)先購(gòu)買權(quán)審查應(yīng)以“非穿透為原則”，僅在協(xié)議明確約定或存在惡意規(guī)避情形時(shí)，方可進(jìn)行審慎地有限穿透考量。

（二）上市公司表決權(quán)委托的解除規(guī)則：司法與仲裁實(shí)踐的雙重考量

《民法典》第九百三十三條賦予委托合同任意解除權(quán)，但在上市公司并購(gòu)交易中，表決權(quán)委托往往與控制權(quán)安排、交易對(duì)價(jià)及過(guò)渡期公司治理結(jié)構(gòu)深度綁定，關(guān)乎公眾投資者利益，難以被簡(jiǎn)單認(rèn)定為一般民事委托關(guān)系。基于此，司法實(shí)踐對(duì)上市公司表決權(quán)委托的解除問(wèn)題，通常采取更為審慎的判斷立場(chǎng)。廣東法院2024年度商事金融十大案例“一、上市公司表決權(quán)委托合同不適用任意解除權(quán)——中某澤公司與某機(jī)電公司、丁某合同糾紛案”即明確指出，在上市公司控制權(quán)收購(gòu)背景下設(shè)立的不可撤銷表決權(quán)委托，系為實(shí)現(xiàn)控制權(quán)穩(wěn)定、配合整體交易履行及融資安排而作出的綜合性商業(yè)安排，不應(yīng)機(jī)械適用委托合同的任意解除規(guī)則，而應(yīng)作為控制權(quán)交易整體的一部分加以評(píng)價(jià)。

相較而言，中國(guó)（深圳）證券期貨仲裁中心在其2025年7月公布的上市公司并購(gòu)重組十大典型仲裁案例中，則呈現(xiàn)出以交易基礎(chǔ)和目的是否存續(xù)為核心的裁決思路。在相關(guān)案例中，股份受讓方與上市公司控股股東、實(shí)際控制人簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《投票權(quán)委托協(xié)議》，通過(guò)表決權(quán)委托實(shí)現(xiàn)工商變更完成前的控制權(quán)過(guò)渡。但在上市公司債務(wù)未獲延期、標(biāo)的股份遭多輪司法凍結(jié)并導(dǎo)致《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》依法解除的情況下，仲裁庭認(rèn)定，表決權(quán)委托系基于股份轉(zhuǎn)讓而設(shè)，其存在基礎(chǔ)與交易目的均已落空，繼續(xù)履行已失去正當(dāng)性，故支持解除相關(guān)表決權(quán)委托協(xié)議。

上述司法與仲裁案例雖結(jié)論不同，但裁判思路具有內(nèi)在一致性：上市公司表決權(quán)委托的效力與解除，并不取決于形式上的“委托”屬性，而取決于其是否作為控制權(quán)交易的一攬子安排以及該基礎(chǔ)交易是否仍具備履行可能。在控制權(quán)收購(gòu)結(jié)構(gòu)仍然存續(xù)、商業(yè)目的尚可實(shí)現(xiàn)的情形下，司法實(shí)踐傾向于維護(hù)交易穩(wěn)定；而當(dāng)基礎(chǔ)交易客觀不能履行、委托目的徹底落空時(shí)，司法實(shí)踐則更側(cè)重通過(guò)解除委托實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)出清，從而在契約拘束力與商事效率之間取得平衡。

值得關(guān)注的是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2025年12月5日發(fā)布的《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例（公開(kāi)征求意見(jiàn)稿）》第二十六條規(guī)定：“除法律、行政法規(guī)或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定外，股東不得通過(guò)任何形式將表決權(quán)交由他人按照他人意志行使。違反規(guī)定的，受托人不得行使表決權(quán)。”如該條最終生效，則會(huì)對(duì)收購(gòu)市場(chǎng)“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”模式造成顛覆性影響。我們注意到，該條有除外條款的設(shè)計(jì)，且考慮到《民法典》《公司法》等上位法對(duì)于委托及表決權(quán)委托行為的效力認(rèn)可，正式制度出臺(tái)及實(shí)操層面亦有可能并非完全禁止表決權(quán)委托，或?qū)τ谔囟ㄇ樾蔚奈羞M(jìn)行除外情形豁免。且該條款的實(shí)踐還需與《上市公司收購(gòu)管理辦法》相關(guān)條款配合理解或修訂調(diào)整。

03.

監(jiān)管審批階段：合規(guī)性與程序瑕疵爭(zhēng)議

并購(gòu)項(xiàng)目常涉及國(guó)資審批、反壟斷審查、上市公司監(jiān)管審批等多重程序，此類審批的合規(guī)性直接影響交易成敗。本所擔(dān)任專項(xiàng)法律顧問(wèn)的北方華創(chuàng)（002371.SZ）戰(zhàn)略收購(gòu)芯源微（688037.SH）控制權(quán)的交易便涉及多重監(jiān)管審批，包括國(guó)資委的批復(fù)同意、國(guó)家反壟斷主管部門就經(jīng)營(yíng)者集中事宜出具的審查決定、交易所的合規(guī)性確認(rèn)等。為應(yīng)對(duì)審批不確定性，在合同條款設(shè)計(jì)上，各方明確將該等審批事項(xiàng)及股份質(zhì)押解除、限售承諾的豁免決議等相關(guān)特殊事項(xiàng)作為協(xié)議生效的前提條件，避免因?qū)徟牟淮_定性導(dǎo)致的并購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)。

盡管在收購(gòu)中各方對(duì)審批的不確定性存在合理預(yù)期，審批相關(guān)糾紛的追責(zé)仍為常態(tài)。并購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)方與出售方往往在正式協(xié)議簽署之前即付出了大量人力、財(cái)力等成本，例如：法律、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查成本，前期磋商談判產(chǎn)生的沉沒(méi)成本，錯(cuò)失潛在收購(gòu)方的機(jī)會(huì)成本等。對(duì)上市公司而言，如已披露并購(gòu)計(jì)劃但最終未完成的，還可能引發(fā)股價(jià)波動(dòng)，對(duì)公司造成不良影響。因此，即便合同約定審批作為合同生效的前提條件或豁免由于審批問(wèn)題造成的違約，相關(guān)方仍然會(huì)啟動(dòng)對(duì)交易對(duì)手方的追責(zé)程序。

（一）合規(guī)性與程序瑕疵對(duì)合同效力的影響

國(guó)資審批作為國(guó)有資產(chǎn)并購(gòu)的核心程序，其未履行或未完整履行引發(fā)的爭(zhēng)議與后果，往往是涉及國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組案件的司法裁判與交易實(shí)務(wù)的焦點(diǎn)。根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（32號(hào)令）等規(guī)定，國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需經(jīng)履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)（國(guó)資委、財(cái)政部門）或本級(jí)人民政府批準(zhǔn)，轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致國(guó)家喪失控股地位的，必須報(bào)請(qǐng)本級(jí)人民政府批準(zhǔn)。從規(guī)范性質(zhì)看，此類規(guī)定屬于管理性強(qiáng)制性規(guī)定，雖然違反該等規(guī)定不會(huì)直接導(dǎo)致協(xié)議無(wú)效的狀態(tài)，但基于合同約定情況，相關(guān)協(xié)議有可能會(huì)處于“成立但未生效”的狀態(tài)。

在大連友誼（000679.SZ）控制權(quán)收購(gòu)案中，收購(gòu)方涉及國(guó)資背景企業(yè)，交易結(jié)構(gòu)中同時(shí)包含股份轉(zhuǎn)讓與重大資產(chǎn)置出安排。最高法在再審裁定中明確指出，原審未查明收購(gòu)方是否屬于國(guó)家出資企業(yè)、應(yīng)否履行國(guó)資審批程序及未履行審批程序?qū)贤ЯΦ木唧w影響，即徑行認(rèn)定協(xié)議合法有效，屬于事實(shí)查明不清、法律適用不當(dāng)。據(jù)此裁定發(fā)回重審。該案最終以雙方和解、解除原協(xié)議告終，但其裁判路徑清晰表明：在國(guó)資并購(gòu)交易中，未履行審批程序存在導(dǎo)致協(xié)議無(wú)法生效的風(fēng)險(xiǎn)，在該類案件中，結(jié)合案件情況查明審批的基本事實(shí)，并判斷是否影響合同效力問(wèn)題是庭審及裁判的關(guān)注要點(diǎn)之一。

與國(guó)資審批不同，上市公司收購(gòu)中的信息披露違規(guī)，原則上并不直接否定交易協(xié)議的法律效力。在新通聯(lián)（603022.SH）并購(gòu)案中，交易雙方通過(guò)一系列《合作框架協(xié)議》安排控股權(quán)分步轉(zhuǎn)讓及配套重組事項(xiàng)，但在權(quán)益變動(dòng)報(bào)告中未充分披露相關(guān)核心安排，構(gòu)成信息披露違法違規(guī)行為，相關(guān)主體亦因此受到監(jiān)管部門的行政監(jiān)管措施。司法審理中，法院并未因信息披露瑕疵否定案涉協(xié)議的效力，而是區(qū)分監(jiān)管責(zé)任與民事合同效力，認(rèn)為只要協(xié)議內(nèi)容不違反效力性強(qiáng)制規(guī)定、系當(dāng)事人真實(shí)意思表示，原則上仍應(yīng)認(rèn)定合法有效，相關(guān)信息披露違法后果應(yīng)通過(guò)行政監(jiān)管與責(zé)任追究機(jī)制予以規(guī)制。

（二）合同條款對(duì)監(jiān)管審批不確定性的應(yīng)對(duì)

面對(duì)審批不確定性，交易條款如何精細(xì)化設(shè)計(jì)以對(duì)審批不確定性進(jìn)行前置分配，直接影響交易終止時(shí)的責(zé)任認(rèn)定。在中國(guó)（深圳）證券期貨仲裁中心公布的上市公司并購(gòu)重組十大典型仲裁案例中，即有一則因合同約定“監(jiān)管審批”認(rèn)定的不確定性引發(fā)的交易終止?fàn)幾h。該案并購(gòu)協(xié)議雖約定“申請(qǐng)人簽署該合同尚需獲得其董事會(huì)及股東大會(huì)的授權(quán)，合同生效條件之一為申請(qǐng)人完成其應(yīng)當(dāng)履行義務(wù)；因監(jiān)管原因?qū)е陆灰谉o(wú)法履行的，不視為違約”，但未明確“監(jiān)管原因”界定標(biāo)準(zhǔn)。上市公司在收到交易所關(guān)注函后即取消股東大會(huì)審議并單方終止交易，主張適用前述免責(zé)條款，而相對(duì)方以“監(jiān)管未實(shí)質(zhì)否決”為理由進(jìn)行抗辯。

仲裁庭多數(shù)意見(jiàn)認(rèn)為，監(jiān)管問(wèn)詢屬于信息披露與合規(guī)核查程序，本身并不當(dāng)然構(gòu)成行政否決，在尚未發(fā)生股東會(huì)否決或監(jiān)管明確不予批準(zhǔn)的情況下，上市公司單方終止交易，實(shí)質(zhì)上構(gòu)成對(duì)合同生效條件成就的阻卻，應(yīng)認(rèn)定合同已經(jīng)生效。但鑒于后續(xù)履約所必需的程序客觀上確無(wú)推進(jìn)可能，仲裁庭最終依據(jù)《民法典》第五百八十條裁決解除合同，并僅支持保證金的部分返還。

該案表明，單純以“監(jiān)管原因”作為免責(zé)或退出依據(jù)，若缺乏具體化標(biāo)準(zhǔn)，難以有效覆蓋監(jiān)管關(guān)注所帶來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，可考慮在協(xié)議中明確“監(jiān)管否定性意見(jiàn)”“監(jiān)管明確要求終止交易”“在合理期限內(nèi)未完成回復(fù)或?qū)徟绦颉钡扔|發(fā)情形，明確交易退出機(jī)制及資金返還安排，盡可能實(shí)現(xiàn)更可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)可控。

04.

交割及后續(xù)整合階段：業(yè)績(jī)承諾與治理結(jié)構(gòu)糾紛

交割及后續(xù)整合是并購(gòu)交易價(jià)值實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。交割階段的核心聚焦標(biāo)的權(quán)屬變更與價(jià)款支付的協(xié)同履行，而交割后的整合階段則圍繞標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、公司治理結(jié)構(gòu)銜接與業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)展開(kāi)，往往在交割后數(shù)年的業(yè)績(jī)承諾期間持續(xù)。相較于工商登記層面的“形式交割”，對(duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，更具考驗(yàn)的是如何完成整個(gè)標(biāo)的的公司治理層面的交割，包括核心技術(shù)人員的穩(wěn)定、管理權(quán)配置的落實(shí)以及原管理團(tuán)隊(duì)的平穩(wěn)過(guò)渡。因此，該階段的糾紛集中于業(yè)績(jī)承諾履行情況與治理結(jié)構(gòu)適配兩大維度。

（一）履約承諾不達(dá)預(yù)期

在化工、新能源及高端制造等產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)高發(fā)行業(yè)中，標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)能的真實(shí)性與可實(shí)現(xiàn)性，往往直接決定并購(gòu)交易的商業(yè)合理性與估值基礎(chǔ)。杉杉股份（600884.SH）與新亞制程（002388.SZ）7億元并購(gòu)案即體現(xiàn)了此類風(fēng)險(xiǎn)，交易完成部分交割后，收購(gòu)方新亞制程以目標(biāo)公司部分產(chǎn)線實(shí)際產(chǎn)能與協(xié)議約定及評(píng)估報(bào)告結(jié)論嚴(yán)重不符為由，先后提起股權(quán)轉(zhuǎn)讓款返還之訴與合同撤銷之訴。

該類糾紛提示，在以收購(gòu)標(biāo)的產(chǎn)能為核心定價(jià)基礎(chǔ)的并購(gòu)交易中，收購(gòu)方不僅需在交易前核查標(biāo)的產(chǎn)能的合規(guī)資質(zhì)、技術(shù)成熟度及適配性等硬指標(biāo)，也要結(jié)合行業(yè)供需周期、單位生產(chǎn)成本、產(chǎn)能釋放節(jié)奏及后續(xù)資金投入需求等因素，對(duì)產(chǎn)能的商業(yè)可實(shí)現(xiàn)性作出動(dòng)態(tài)判斷。在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，可通過(guò)設(shè)置業(yè)績(jī)承諾、產(chǎn)能達(dá)標(biāo)考核、差額補(bǔ)償或價(jià)款分期支付等機(jī)制，將產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)在交割后期間進(jìn)行分層消化；在盡職調(diào)查階段，則有必要對(duì)產(chǎn)線實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)、歷史產(chǎn)能利用率、下游訂單匹配度及核心技術(shù)是否存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)等核心要點(diǎn)深度核查，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防控屏障。

（二）經(jīng)營(yíng)管理權(quán)分配與業(yè)績(jī)承諾掛鉤

在并購(gòu)交易中，經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的配置往往與業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性高度相關(guān)，二者是否匹配，直接影響業(yè)績(jī)承諾責(zé)任的歸屬。若業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)以特定管理權(quán)安排為前提，而受讓方在交割后單方改變?cè)摪才牛痉▽?shí)踐中存在支持業(yè)績(jī)承諾方免責(zé)或解除相關(guān)條款的判例。在恒康醫(yī)療（現(xiàn)更名為 “新里程”，002219.SZ）收購(gòu)三家醫(yī)院案中，雙方約定原實(shí)際控制人徐某繼續(xù)擔(dān)任目標(biāo)醫(yī)院董事長(zhǎng)三年，并據(jù)此對(duì)未來(lái)年度業(yè)績(jī)作出承諾，但收購(gòu)?fù)瓿珊蟛痪茫憧滇t(yī)療即暫停并免除徐某職務(wù)，隨后主張因業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)要求其承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任。二審法院認(rèn)為，徐某繼續(xù)擔(dān)任董事長(zhǎng)并實(shí)際參與經(jīng)營(yíng)管理是業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)的重要條件，恒康醫(yī)療單方解除其職務(wù)，導(dǎo)致徐某無(wú)法參與經(jīng)營(yíng)管理、控制業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款喪失基礎(chǔ)，構(gòu)成根本違約。據(jù)此，法院支持解除后續(xù)年度的業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款。該案表明，若業(yè)績(jī)承諾方需依賴特定經(jīng)營(yíng)管理權(quán)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，受讓方在交割后單方改變既定治理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致業(yè)績(jī)承諾方失去實(shí)現(xiàn)承諾所必需的管理控制條件，業(yè)績(jī)承諾方有權(quán)主張免責(zé)或解除相關(guān)條款。

05.

結(jié)語(yǔ)

并購(gòu)交易的復(fù)雜性決定了風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)貫穿前期籌備、協(xié)議簽署、監(jiān)管審批、交割實(shí)施、后續(xù)整合全流程，糾紛類型極具多樣化特征。從實(shí)操案例來(lái)看，司法與仲裁機(jī)構(gòu)在處理并購(gòu)糾紛時(shí)，通常不拘泥于合同條款的形式表述，而是結(jié)合并購(gòu)交易的整體結(jié)構(gòu)與商業(yè)邏輯，綜合考量交易安全、商事效率以及資本市場(chǎng)秩序與投資者利益等因素作出判斷。

對(duì)市場(chǎng)主體而言，防范并購(gòu)糾紛的關(guān)鍵在于構(gòu)建全流程風(fēng)險(xiǎn)防控體系。在交易前，通過(guò)充分、針對(duì)性的盡職調(diào)查識(shí)別并購(gòu)標(biāo)的的實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，并據(jù)此作出理性決策；在交易文件層面，以精細(xì)化合同條款明確權(quán)利義務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，在談判中不過(guò)度讓步核心利益和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的防控，避免在核心條件上留下解釋空間；在交割及整合階段，則需持續(xù)關(guān)注治理結(jié)構(gòu)安排與履約條件的匹配，通過(guò)動(dòng)態(tài)跟蹤與溝通化解潛在矛盾，確保公司治理的整合，推動(dòng)履約業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)。

隨著并購(gòu)重組市場(chǎng)的不斷發(fā)展，新的交易模式與糾紛類型還將持續(xù)涌現(xiàn)，這既需要監(jiān)管規(guī)則的進(jìn)一步完善，也需要市場(chǎng)主體不斷積累實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，更需要法律從業(yè)者在交易設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與爭(zhēng)議應(yīng)對(duì)中提供專業(yè)的法律服務(wù)支持。唯有各方協(xié)同發(fā)力，方能推動(dòng)并購(gòu)重組市場(chǎng)在合規(guī)有序的軌道上高質(zhì)量發(fā)展，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。

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原標(biāo)題： 觀點(diǎn) | 并購(gòu)交易全流程風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)透視：基于近年典型判例及并購(gòu)實(shí)務(wù)解析