作者：睿思中國(guó)

來(lái)源：睿思網(wǎng)

2026年3月16日，旭輝控股集團(tuán)發(fā)布了2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告，這份公告迅速成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

170億元至190億元，這是旭輝控股預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)的股東應(yīng)占凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)。僅僅一年前，這一數(shù)字還是虧損70.76億元。一前一后，旭輝控股完成了從"巨虧"到"大賺"的戲劇性轉(zhuǎn)變。

然而，當(dāng)市場(chǎng)仔細(xì)閱讀這份業(yè)績(jī)預(yù)告的腳注時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)了一個(gè)被繁華數(shù)據(jù)掩蓋的殘酷真相。

剔除約400億元債務(wù)重組收益后，旭輝控股2025年的核心凈虧損實(shí)際上擴(kuò)大至75億元至90億元。而這一數(shù)字在2024年僅為58.25億元。這意味著什么？意味著這家曾經(jīng)的民營(yíng)地產(chǎn)巨頭，雖然在賬面上實(shí)現(xiàn)了盈利，但主營(yíng)業(yè)務(wù)不僅沒(méi)有好轉(zhuǎn)，反而在持續(xù)惡化。400億元的重組成收益，就像一劑強(qiáng)心針，暫時(shí)穩(wěn)定了旭輝的生命體征，但并沒(méi)有治愈它的內(nèi)在疾病。

這些數(shù)據(jù)構(gòu)成了旭輝控股2025年業(yè)績(jī)的全景圖。表面上是豐收，底色是蕭條。

■ 400億收益的會(huì)計(jì)魔術(shù)與行業(yè)困局

問(wèn)題一：400億元重組收益是怎么來(lái)的？

2024年3月，旭輝控股正式宣布啟動(dòng)境外債務(wù)重組工作。經(jīng)過(guò)近一年的談判，這一重組方案于2025年1月落地實(shí)施。

重組的基本邏輯是一次典型的"債轉(zhuǎn)股"操作。旭輝控股在境外的有息負(fù)債主要以美元債券形式存在，總規(guī)模約500億元人民幣。在重組過(guò)程中，債權(quán)人面臨兩個(gè)選擇：要么接受債轉(zhuǎn)股成為旭輝的股東，要么接受債務(wù)折價(jià)清償獲得部分現(xiàn)金回收。

最終，大部分債權(quán)人選擇了債轉(zhuǎn)股。會(huì)計(jì)處理的關(guān)鍵在于：假設(shè)重組前債務(wù)賬面價(jià)值為500億元，債權(quán)人最終獲得的股權(quán)價(jià)值僅為100億元左右。那么差額400億元，就形成了會(huì)計(jì)意義上的"債務(wù)清償收益"。

所以這400億元并非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)，而是債務(wù)被豁免后產(chǎn)生的會(huì)計(jì)收益。它改善了旭輝的資產(chǎn)負(fù)債表，化解了違約風(fēng)險(xiǎn)，但并沒(méi)有提升企業(yè)的任何經(jīng)營(yíng)能力。

問(wèn)題二：核心虧損為何反而擴(kuò)大？

比400億元重組收益更值得關(guān)注的是核心業(yè)務(wù)的持續(xù)惡化。

2025年預(yù)計(jì)核心虧損75-90億元，而2024年核心虧損為58.25億元。虧損擴(kuò)大主要源于三個(gè)因素：

第一，可確認(rèn)收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目大幅減少。房地產(chǎn)是典型的項(xiàng)目制行業(yè)，只有項(xiàng)目完工交付才能確認(rèn)收入。當(dāng)銷售端持續(xù)低迷時(shí)，可結(jié)算資源會(huì)逐步枯竭，營(yíng)業(yè)收入隨之萎縮。

第二，毛利率進(jìn)一步壓縮。2024年旭輝的毛利率已經(jīng)跌至5.5%，這一水平甚至低于制造業(yè)的一般標(biāo)準(zhǔn)。2025年市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率難以改善。

第三，資產(chǎn)減值壓力持續(xù)。在房?jī)r(jià)下行的周期中，存貨減值準(zhǔn)備是利潤(rùn)的重要腐蝕劑。旭輝可能需要對(duì)庫(kù)存項(xiàng)目和應(yīng)收賬款進(jìn)行進(jìn)一步減值計(jì)提。

這些因素疊加，導(dǎo)致了旭輝核心虧損的擴(kuò)大。換言之，即使沒(méi)有債務(wù)重組帶來(lái)的400億元收益，旭輝控股2025年的虧損將比2024年更加嚴(yán)重。

問(wèn)題三：民營(yíng)地產(chǎn)行業(yè)究竟怎么了？

旭輝的困境并非個(gè)案，而是整個(gè)民營(yíng)地產(chǎn)行業(yè)的縮影。2024年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了前所未有的調(diào)整：全國(guó)商品房銷售面積同比下降約20%，百?gòu)?qiáng)房企銷售額普遍腰斬，土地市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，超過(guò)50家上市房企發(fā)生債務(wù)違約。

這場(chǎng)危機(jī)的根源在于中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)商業(yè)模式的系統(tǒng)性破產(chǎn)。過(guò)去20年，中國(guó)民營(yíng)地產(chǎn)商的成功公式是：銷售額等于土地儲(chǔ)備乘以周轉(zhuǎn)速度乘以杠桿倍數(shù)。土地儲(chǔ)備靠借錢拿地，周轉(zhuǎn)速度靠預(yù)售資金滾動(dòng)，杠桿倍數(shù)靠銀行信托債券"借借借"。

這個(gè)模式在行業(yè)上行期是"印鈔機(jī)"——只要拿到地、蓋起樓、賣出房，就能賺得盆滿缽滿。但在行業(yè)下行期，這個(gè)模式變成了"絞肉機(jī)"。當(dāng)銷售下滑、融資收緊、預(yù)售監(jiān)管加強(qiáng)三把刀同時(shí)落下，高杠桿企業(yè)必然應(yīng)聲倒地。

2020年推出的"三道紅線"政策直接切斷了地產(chǎn)商的資金杠桿，成為壓垮民營(yíng)房企的第一把刀。2022年的口罩沖擊和2023年的保交樓信任危機(jī)，則徹底擊碎了購(gòu)房者的信心，成為壓垮駱駝的最后兩根稻草。

債務(wù)重組成為暴雷房企的"標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作"。恒大破產(chǎn)重整，碧桂園債務(wù)重組，融創(chuàng)境內(nèi)外債務(wù)重組，旭輝也在2024年3月啟動(dòng)重組并于2025年初完成。

值得注意的是，旭輝董事長(zhǎng)林中滯留香港，并非坊間傳言的「跑路躲債」，而是親自坐鎮(zhèn)債務(wù)談判主戰(zhàn)場(chǎng)，為企業(yè)拼出一條生路。這一細(xì)節(jié)或許能給旭輝的未來(lái)增添一絲希望——至少，管理層還沒(méi)有放棄。

債務(wù)重組的積極作用是暫時(shí)化解違約風(fēng)險(xiǎn)、減輕短期償債壓力、改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。但它的局限性也同樣明顯：債務(wù)重組往往伴隨債轉(zhuǎn)股稀釋原有股東權(quán)益，核心業(yè)務(wù)如無(wú)起色重組只是延緩死亡。旭輝的案例極具代表性：債務(wù)重組成功了，但房子照舊難賣虧損照舊擴(kuò)大。

■ 旭輝能否真正穿越周期？

趨勢(shì)一：債務(wù)結(jié)構(gòu)改善，但控制權(quán)可能生變

積極的一面是，通過(guò)債務(wù)重組，旭輝的債務(wù)結(jié)構(gòu)獲得了顯著改善。短債占比從暴雷前的55%降至30%以下，意味著短期償債壓力大幅緩解，不需要再頻繁進(jìn)行"借新還舊"的融資操作。凈負(fù)債率也預(yù)計(jì)大幅下降，資產(chǎn)負(fù)債表得到了修復(fù)。

但風(fēng)險(xiǎn)在于：債務(wù)重組后，債權(quán)人可能成為旭輝的新主人。根據(jù)重組條款，境外債權(quán)人的債轉(zhuǎn)股將導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化。如果原股東權(quán)益被大幅稀釋，實(shí)際控制人可能易主。這意味著旭輝可能從一個(gè)"家族企業(yè)"變成一個(gè)"債權(quán)人主導(dǎo)"的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格可能發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。

趨勢(shì)二：主營(yíng)業(yè)務(wù)仍在"失血"，轉(zhuǎn)機(jī)尚未出現(xiàn)

比債務(wù)更重要的是，旭輝的房子什么時(shí)候能賣出去？當(dāng)前的核心困境包括：毛利率已經(jīng)跌至5.5%的地板價(jià)，繼續(xù)下行的空間有限但也看不到回升的希望；可結(jié)算項(xiàng)目銳減，收入持續(xù)萎縮；土地儲(chǔ)備消耗殆盡，未來(lái)增長(zhǎng)無(wú)源。

可能的轉(zhuǎn)機(jī)在于：政策持續(xù)發(fā)力帶來(lái)銷售回暖，行業(yè)出清帶來(lái)低成本并購(gòu)機(jī)會(huì)，輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型從開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)向代建物業(yè)等業(yè)務(wù)。但截至目前，這些轉(zhuǎn)機(jī)尚未出現(xiàn)。

趨勢(shì)三："國(guó)進(jìn)民退"加速，民營(yíng)房企空間收窄

旭輝們的倒下，加速了中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的格局重塑。在土拍市場(chǎng)，城投公司成為最大買家，2024年集中供地中超過(guò)60%的地塊由地方城投摘得。在銷售市場(chǎng)，保利華潤(rùn)等央企國(guó)企份額持續(xù)提升。在融資市場(chǎng)，民營(yíng)房企基本被排斥在主流融資渠道之外。

未來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)可能是"央企國(guó)企占主導(dǎo)"的格局。民營(yíng)房企的生存空間將被極大壓縮，只有具備獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)才能存活。

趨勢(shì)四：退市風(fēng)險(xiǎn)始終懸頂

還有一個(gè)容易被忽視的風(fēng)險(xiǎn)是退市風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)港交所規(guī)則，連續(xù)虧損的上市公司可能面臨除牌危機(jī)。旭輝2024年2025年連續(xù)大幅虧損（剔除重組收益），股價(jià)從高峰期的近乎7港元跌至如今的不到0.1港元，市值蒸發(fā)超過(guò)98%。如果核心業(yè)務(wù)持續(xù)惡化，不排除旭輝被港交所摘牌的可能性。

對(duì)于投資者而言，旭輝控股當(dāng)前0.072港元的股價(jià)、12.88億港元的市值，看起來(lái)已經(jīng)"便宜"到了極點(diǎn)。但便宜不等于有價(jià)值。170億元至190億元的凈利潤(rùn)是一次性的，400億元債務(wù)重組收益不可持續(xù)。2026年能否盈利仍是未知數(shù)。退市風(fēng)險(xiǎn)始終存在。

■ 十字路口的旭輝

旭輝控股2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告是一份典型的"會(huì)計(jì)勝利、實(shí)業(yè)失敗"的答卷。

在會(huì)計(jì)層面，400億元債務(wù)重組收益足以讓公司扭虧為盈，卸下歷史包袱，資產(chǎn)負(fù)債表大幅改善。

在實(shí)業(yè)層面，核心虧損擴(kuò)大，毛利率崩塌，銷售持續(xù)萎靡，基本面沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)。主營(yíng)業(yè)務(wù)仍在"失血"，且失血速度在加快。

在資本層面，股價(jià)已經(jīng)跌去90%以上，但便宜不等于有價(jià)值。退市風(fēng)險(xiǎn)始終高懸。

對(duì)于旭輝控股而言，債務(wù)重組只是萬(wàn)里長(zhǎng)征第一步。能否真正活下去，取決于三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：房地產(chǎn)市場(chǎng)何時(shí)回暖（這是外部變量非企業(yè)所能控制），核心業(yè)務(wù)能否止血（需要銷售端政策持續(xù)發(fā)力），新的增長(zhǎng)點(diǎn)在哪里（輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型能否成功）。

一句話總結(jié)：旭輝控股靠400億元債務(wù)重組完成了"會(huì)計(jì)翻身"，但主營(yíng)業(yè)務(wù)仍在"失血"。債務(wù)重組是救命稻草還是飲鴆止渴，取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)何時(shí)回暖以及核心業(yè)務(wù)能否止跌。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 透視丨400億債務(wù)重組背后的真相：旭輝真的上岸了嗎？